1 水泥：全年需求穩(wěn)定，煤炭漲價壓力或?qū)⒅鸩交?/div>
1.1 回顧：煤炭漲價壓縮行業(yè)利潤，淡季水泥價格回調(diào)較大
低基數(shù)下 21H1 水泥產(chǎn)量同比大增。2021 年 1-5 月全國水泥累計產(chǎn)量 92,242.31 萬 噸，同比大增 19.98%，主要是去年同期在疫情影響下全國大面積停工基數(shù)較低。但與 2019 年相比，近兩年復(fù)合增速仍然高達(dá) 5.22%，一方面是疫情過后需求仍處于恢復(fù)期， 地產(chǎn)和基建需求仍保持較高增速，另一方面受今年春節(jié)就地過節(jié)政策影響，春節(jié)前停工 時間較晚而春節(jié)后又較早復(fù)工，相比同期多出 7-10 天的施工時間。
區(qū)域來看，北方水泥產(chǎn)量增速整體好于南方。從同比增速及近兩年復(fù)合增速來看， 最好的區(qū)域為華北和東北地區(qū)，最差的為西南地區(qū)，華東、中南和西北居中。整體來看， 北方好于南方，東部好于西部。華北、華東和中南作為全國主要經(jīng)濟區(qū)域，下游需求較 好保持穩(wěn)健增長。東北水泥產(chǎn)量或因跨區(qū)域運輸至華北及長三角區(qū)域而有所增加。西北 和西南地區(qū)水泥下游需求中基建占比較高，產(chǎn)量增速較差或是因為今年政府主導(dǎo)項目投 資放緩。
春節(jié)至 5 月上旬，價格、庫存和銷量均顯示行業(yè)景氣向上。2 月中旬春節(jié)過后，水 泥行業(yè)庫存出現(xiàn)快速下降，水泥價格隨之不斷提升，加之銷量較 2019 和 2020 均有明顯 增長，行業(yè)整體景氣度向上。原因有以下幾點：
1、煤炭價格同比明顯上漲，企業(yè)為傳導(dǎo) 成本提升水泥價格；
2、海運運費明顯上漲，東北及東南亞的低價水泥對長三角區(qū)域沖擊 減少，利于全行業(yè)價格穩(wěn)定；
3、下游需求支撐，疫情后需求仍在恢復(fù)階段，加之就地過 年政策影響，需求較同期仍有增長。
5 月中上旬行業(yè)步入淡季，水泥價格下跌幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，行業(yè)處于崩盤態(tài)勢。行業(yè) 景氣的時間并未持續(xù)太久，4 月中旬以來，行業(yè)庫存開始觸底反彈，隨后快速持續(xù)上升。 水泥價格則稍晚半個月，從 5 月中上旬開始不斷下跌，至今已持續(xù)兩月，且下跌幅度遠(yuǎn) 超市場預(yù)期，全國水泥價格從 5 月初的 480 元/噸已跌至目前的 430 元/噸，跌幅高達(dá) 50 元/噸。區(qū)域來看，原先競爭格局相對較好和價格相對較高的南方區(qū)域此輪降價幅度較大， 環(huán)比和同比均出現(xiàn)顯著下跌，而北方區(qū)域雖然近期價格也出現(xiàn)連續(xù)下調(diào)但同比仍然為正。 水泥價格大幅下跌背景下，上市水泥企業(yè)股價回調(diào)幅度也超市場預(yù)期，大多數(shù)水泥公司 股價相較近一年高點已跌去 30%-40%。
下游需求不足是價格下跌主要原因。此輪水泥價格下跌的主要原因仍是下游需求不 足，而導(dǎo)致需求變化的原因又是多方面的，既有疫情緩和后政府繼續(xù)刺激經(jīng)濟意愿減弱 基建放緩，又有三條紅線政策下地產(chǎn)拿地和新開工進度減慢，另外通貨膨脹背景下建筑 鋼材價格的大幅上漲使得施工方有意延后施工進度。公轉(zhuǎn)鐵和廣西新航運線的開通，使 得低價水泥在各區(qū)域亂竄，使得原本區(qū)域性的下調(diào)演變?yōu)槿珖慕祪r潮。而水泥保質(zhì)期 短和不可庫存的特性，使得在目前高庫存的背景下，各家企業(yè)瘋狂出貨，各企業(yè)已無協(xié) 同限產(chǎn)的意愿，企業(yè)之間的信任和行業(yè)信心受到巨大打擊。
疊加煤炭漲價影響，行業(yè)利潤縮減更加嚴(yán)重。2020 年 5 月開始煤炭價格步入上行 通道，雖在 2021 年 2 月價格大幅回調(diào)，但隨后又快速上漲，目前煤炭現(xiàn)貨價格接近 1000 元/噸，相較同期增幅近 80%。而煤炭又占水泥成本的 50%，我們以單噸水泥需要消耗 130 公斤標(biāo)煤來計算，目前水泥煤炭價差已跌至 310 元/噸，同比下跌近 30 元/噸。在當(dāng) 下水泥價格持續(xù)下跌而煤炭價格同比大幅增長的背景下，水泥行業(yè)利潤受到極大縮減。
1.2 展望：行業(yè)反應(yīng)過度，煤炭漲價壓力或逐步化解
總產(chǎn)能將逐步收縮。根據(jù) 2020 年 12 月工信部發(fā)布的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施 辦法（修訂稿）》意見，產(chǎn)能置換政策更加嚴(yán)格。水泥熟料產(chǎn)能置換在大氣防治重點區(qū) 域、非大氣防治重點區(qū)域的比例分別由過去的 1.5：1 和 1.25：1 提升至 2:1 和 1.5：1， 并要求 2013 年以來連續(xù)停產(chǎn)兩年的生產(chǎn)線不得用于置換。在先建產(chǎn)能只能以縮量置換 的基礎(chǔ)上，行業(yè)總產(chǎn)能未來將逐步縮減。
2021 年新增產(chǎn)能主要集中于西南地區(qū)，對當(dāng)?shù)厝杂袥_擊。2021 年全年新增熟料產(chǎn) 能約 2000 萬噸，占全國總產(chǎn)能僅 1%，沖擊有限。但從區(qū)域來看，新增產(chǎn)能主要集中于 西南地區(qū)的貴州、云南和西藏等。而之前西南地區(qū)產(chǎn)能就已過剩，價格相對周邊也較低。 而近期華東地區(qū)水泥大幅下調(diào)部分原因也是因為受到西南地區(qū)的低價水泥通過長江長 途運輸長三角地區(qū)所帶來的沖擊。西南地區(qū)產(chǎn)能過剩的問題仍亟待解決。
錯峰生產(chǎn)、環(huán)保趨嚴(yán)及碳中和政策的持續(xù)加強，行業(yè)供給格局不斷向好。產(chǎn)能置換 政策有效限制了總產(chǎn)能的增加，而錯峰生產(chǎn)政策則顯著降低了實際產(chǎn)能。2020 年我國熟 料產(chǎn)能利用率約 80%，但剔除錯峰生產(chǎn)后的實際產(chǎn)能（∑（各條生產(chǎn)線熟料產(chǎn)能*實際 生產(chǎn)天數(shù)/365））利用率則已超 95%，這也是過去五年行業(yè)能達(dá)成協(xié)同限產(chǎn)協(xié)議，穩(wěn)步提 升水泥價格的原因所在。未來在環(huán)保政策不斷加強的趨勢下，錯峰生產(chǎn)政策只能更加趨 嚴(yán)。而碳中和政策則有望催化行業(yè)供給格局進一步向好，未來可能的措施和結(jié)果包括： 限制排放系數(shù)較差的企業(yè)的生產(chǎn)天數(shù)、小企業(yè)環(huán)保成本過高而淘汰退出、企業(yè)間的碳排 放指標(biāo)交易后生產(chǎn)將更多由碳排放系數(shù)較低的大企業(yè)來負(fù)責(zé)。
東北區(qū)域價格同比大增將增加“木桶木板”最短長度。水泥單噸貨值很低，因此有 運輸距離半徑限制，各區(qū)域可存在不同價格。但區(qū)域間價差過大，仍有套利機會，例如 最近兩年長三角地區(qū)就飽受東北和東南亞低價水泥的侵?jǐn)_，水泥價格具有明顯的“木桶 效應(yīng)”。華東水泥價格若想繼續(xù)提升，必須解決東北地區(qū)尤其是遼寧省水泥嚴(yán)重過剩的 問題。而今年上半年東三省陸續(xù)開展錯峰生產(chǎn)政策，加之部分水泥已通過海運至長三角 或山東地區(qū)，緩解區(qū)域內(nèi)部分產(chǎn)能壓力，水泥價格得到顯著提升。遼寧省當(dāng)?shù)厮鄡r格 的提升將顯著減小華東水泥提價的阻力。
進口熟料量雖小，但限制了價格天花板。近年來，我國進口熟料快速增長，2020 年 我國進口熟料總量達(dá) 3336 萬噸，創(chuàng)歷史新高，而 2015 年我國進口水泥熟料僅為 0.5 萬 噸。大幅增加的原因主要還是我國東南沿海的水泥價格相較周邊國家仍高出不少，使得 其他國家的水泥企業(yè)可實現(xiàn)區(qū)域套利。據(jù)統(tǒng)計熟料進口的年均價格在 265 元/噸左右，而 國內(nèi)熟料年均價格在 335 元/噸左右，華東地區(qū)熟料年均價格能達(dá)到 370 元/噸。
從進口 熟料的來源國家看，越南為最大的國家，其每月進口到我國的熟料在 200-250 萬噸之間。 而從進口熟料的省份來看，主要是我國東南沿海地區(qū)，華東地區(qū)的上海、福建、山東、 浙江、江蘇進口占全國總進口量的 80%-90%，其中上海是進口量最大的省份（或直轄 市）。雖然進口的數(shù)量占東南沿海的需求量比例仍較小，但無疑為當(dāng)?shù)厮鄡r格添加了天花板，限制了價格進一步提升的空間。而東南沿海地區(qū)作為我國水泥行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)及 價格最高區(qū)域，其價格受限進一步限制了全國水泥行業(yè)的利潤空間。
質(zhì)量檢驗趨嚴(yán)，進口熟料或受抑制。2020 年 5 月底，國務(wù)院七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于 提升水泥產(chǎn)品質(zhì)量規(guī)范水泥市場秩序的意見》，要求強化進口水泥檢驗監(jiān)管，包括完善 進口水泥海關(guān)檢驗檢疫要求，強化進口水泥法定檢驗，嚴(yán)格按照國家技術(shù)規(guī)范強制性要 求實施檢驗監(jiān)管。研究推動將進口水泥熟料列入法定檢驗?zāi)夸洠Ｕ线M口水泥及熟料質(zhì) 量安全，促進優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進口。其影響主要體現(xiàn)在兩方面：其一，進口水泥熟料整體質(zhì)量 低于國內(nèi)，質(zhì)量校驗要求的加強或使得國外劣質(zhì)水泥放棄出口至我國，或使得其提升質(zhì) 量增加成本，而成本增加下長距離跨海運輸或無利可圖；其二，水泥存儲期限較短通常 只有一月，而海上運輸時間一周，如果檢驗時間超過 20 天，則產(chǎn)品質(zhì)量勢必受到影響， 跨海運輸熟料的風(fēng)險將大大增加。且近一年來，全球海運運費不斷增長，加大了進口熟 料運至我國的成本，進口熟料數(shù)量相較同期已出現(xiàn)顯著下滑。
需求來看，下半年應(yīng)該樂觀點。基建來看，以往重大項目的延續(xù)以及十四五期間基 礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)劃仍將使需求保持穩(wěn)定，且上半年因為資金不足而放緩的基建項目下半年或 將提速。地產(chǎn)來看，上半年房企拿地意愿不強，但下半年隨著土地集中供應(yīng)，該局面或 將緩解，而施工和竣工端則保持強勁增長。而目前需求較差的情形主要是受淡季雨水和 高溫以及建筑鋼材漲價影響，預(yù)期七月下旬開始，這些情況都將逐步好轉(zhuǎn)。整體而言， 我們認(rèn)為應(yīng)對下半年水泥需求樂觀一點，中性假設(shè)下全年水泥銷量有望同比增加 1%， 即使在悲觀假設(shè)下，全年水泥銷量亦不會出現(xiàn)大幅下滑，預(yù)計最大下滑幅度 3%。
價格來看，下半年或企穩(wěn)回升，消化煤炭上漲壓力。供給來看，行業(yè)總產(chǎn)能將逐步 收縮，實際有效產(chǎn)能受政策影響亦將縮減。需求來看，全年大概率維持穩(wěn)定，即使需求 不足，亦只是小個位數(shù)的下降，最大幅度不超過 3%。整體而言，供需格局持續(xù)向好。 目前行業(yè)普遍大跌的情形我們認(rèn)為是行業(yè)反應(yīng)過度，其根本原因是下游需求減弱的背景 下，時間和空間上的短暫錯配而導(dǎo)致行業(yè)信心不足進而引發(fā)全行業(yè)價格雪崩。七月下旬 雨水減弱后，需求將逐步回升，且前期因建筑鋼材漲價而放緩的項目施工進度或?qū)⒓訌姡?同時部分省市或?qū)⑦x擇提前夏季錯峰生產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，水泥傳導(dǎo)上游成本漲價的 能力一直很好。因此，我們看好下半年水泥價格企穩(wěn)回升，煤炭漲價壓力或?qū)⒅鸩交狻?/div>
2 玻璃：高景氣狀態(tài)有望持續(xù)，品類拓張成長性增強
2.1 回顧：玻璃行業(yè)景氣高位運行
浮法玻璃行業(yè)目前處于高景氣狀態(tài)。截至 2021 年 7 月 10 日，全國平板玻璃平均價2401 元/噸，相較 2021 年內(nèi)最低點已上漲 20%，同比上漲 72%。庫存來看，全國玻 璃庫存目前為 1480 萬箱，同比下跌 54%。目前全國浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能 167520 萬重箱， 相較年初增加 4650 萬重箱，增幅僅 2.86%。需求來看，三月開始玻璃需求/供給始終大 于 100%，部分時間段達(dá)到 130%，目前維持在 105%-120%區(qū)間，行業(yè)整體供不應(yīng)求。在 供給增加相對有限，需求強勁的背景下，行業(yè)目前處于高景氣的狀態(tài)。
光伏玻璃仍在磨底階段。與浮法玻璃形成鮮明反差的是光伏玻璃，其價格從年初至 今經(jīng)歷了大幅下跌，截至 2021 年 7 月初，光伏玻璃價格出廠價 22.6 元/平方米，同比下 跌 5%，相較今年年初下降約 20 元/平方米，下跌幅度高達(dá) 47%。主要原因是去年年底 光伏玻璃價格大漲背景下，新建產(chǎn)能及浮法轉(zhuǎn)光伏產(chǎn)能快速增加。目前，我國光伏玻璃 日熔量為 35940 噸/天，同比上漲 46.93%，相較 2021 年初增加 7%。
2.2 展望：供需偏緊短期難改，景氣周期有望延長
中期來看供給有望保持穩(wěn)定。行業(yè)總產(chǎn)能層面，在嚴(yán)格的縮量置換政策下，行業(yè)幾 無可能再新建產(chǎn)能，供給的增量主要來自冷修產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，目 前我國浮法玻璃產(chǎn)能利用率為 87%，假設(shè)所有產(chǎn)線均投產(chǎn)的極端情況下，在產(chǎn)產(chǎn)能將增 加 15%。而從目前各家企業(yè)公布的復(fù)產(chǎn)和冷修計劃來看，近期新增點火產(chǎn)線產(chǎn)能約 8000 萬重箱，新增冷修產(chǎn)線產(chǎn)能 3500 萬重箱，綜合來看年底在產(chǎn)產(chǎn)能將增加 3.33%，相對有 限。中期來看，目前約 45%的在產(chǎn)產(chǎn)能在未來 5 年之內(nèi)面臨冷修需求，假設(shè)冷修施工周 期半年，窯爐壽命為 10 年，所有冷修產(chǎn)能在未來 5 年均勻分布，暫不考慮冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn) 能，則冷修計劃將會縮減 4.5%的目前在產(chǎn)產(chǎn)能，供給整體維持穩(wěn)定狀態(tài)。
竣工周期下玻璃需求依舊強勁。從過去三年房地產(chǎn)銷售面積和竣工面積來看，今明 兩年仍舊是竣工大年，建筑玻璃的需求仍將保持旺盛。長期來看，伴隨我國城鎮(zhèn)化建設(shè) 的不斷完善，房屋建筑新建面積將會逐步減少，但單位建筑面積玻璃使用量和價值仍有 提升空間。消費升級下居民對于隔音隔熱玻璃需求增大，雙玻三玻的占比有望提高。另 外我國節(jié)能 LOW-E 玻璃滲透率目前僅有 20%，與發(fā)達(dá)國家 80%的滲透率還相差甚遠(yuǎn)， 而節(jié)能玻璃一方面有利于提升居住體驗，另一方面也符合國家碳中和要求，未來滲透率 有望加速提升。綜合來看，建筑玻璃需求未來 1-2 年內(nèi)在竣工周期下依舊強勁，而長期 需求受益單位使用量的增加有望溫和上漲。
汽車玻璃仍有提升空間。近些年我國乘用車銷量整體保持穩(wěn)定，但我國自主品牌單 車玻璃用量較低，配備全景車窗的比例僅 15%，遠(yuǎn)不及歐美系汽車的 30%。伴隨消費升 級，更加時尚的全景天窗配置比例有望逐步提高。且今年新能源汽車的銷量增速十分亮 眼，前五月的單月銷量同比增加在 100%-150%，新能源汽車的全景天窗配置比例遠(yuǎn)超傳 統(tǒng)燃油車。整體來看，未來汽車玻璃的需求量仍有提升空間。
下半年浮法玻璃價格有望再創(chuàng)新高，長期來看行業(yè)盈利中樞有望提升。下半年浮法 玻璃新增產(chǎn)能相對有限，且需求仍然強勁，結(jié)合目前低庫存和旺季即將到來的情形下， 我們預(yù)計浮法玻璃價格有望再創(chuàng)新高。且行業(yè)高景氣的持續(xù)時間有望延長，未來 1-2 年 內(nèi)價格大概率高位震蕩，大幅下跌概率不大。同時，在產(chǎn)能置換和碳中和政策的約束下， 玻璃行業(yè)有望演繹過去六年水泥行業(yè)的情況，行業(yè)盈利中樞有望提升。
玻璃漲價幅度可覆蓋原材料成本上漲，盈利能力不斷提高。玻璃的成本主要包括原 材料純堿和燃料重油及天然氣等。通貨膨脹背景下，純堿和天然氣價格也都有大幅上漲。 目前純堿價格 2150 元/噸，相較近一年低點 1500 元/噸上漲幅度超 43%。目前玻璃的漲 價幅度大于原材料上漲的幅度，盈利水平不斷提高。目前玻璃-純堿-重油的價差接近 100 元/重箱，相較此輪周期開啟前的 30-40 元/重箱盈利水平有明顯提高。
年內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能仍有明顯增加。2020 年下半年光伏玻璃開始漲價，2020 年價格已上漲至 43 元/平方米，相較漲價之前 23 元/平方米的價格接近翻倍。在此背景 下，各廠商相繼擴產(chǎn)，產(chǎn)能迅速增加。目前光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá) 40,000 噸/天，相比 去年同期擴增近 50%。產(chǎn)能迅速增加背景下，行業(yè)供需關(guān)系開始反轉(zhuǎn)，尤其是在今年三 四月份新一輪產(chǎn)能投產(chǎn)背景下，光伏玻璃價格開始暴跌，目前價格相較同期還要略低。 根據(jù)各廠商公布的投產(chǎn)計劃，預(yù)計今年下半年產(chǎn)能仍會有所增加，年底光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn) 能有望增至 51,230 噸/天，相較目前仍會增加 11,500 噸/天，增幅近 29%。
下半年光伏裝機速度將顯著加快。2021 年上半年我國新增光伏裝機容量同比大幅 增加，且逐月裝機容量也快速增加。上半年硅料價格大漲背景下，組件廠開工率受到抑 制，光伏裝機量并未釋放。目前硅料價格已開始下降，且伴隨新增硅料產(chǎn)線四季度逐步 投產(chǎn)，硅料價格仍有可能繼續(xù)下降。光伏裝機需求在下半年將加速釋放。長遠(yuǎn)來看，光 伏行業(yè)在十四五期間有望保持高速增長態(tài)勢，年均復(fù)合增速有望高達(dá) 15%-25%。
光伏玻璃價格有望觸底回升。下半年光伏裝機需求將集中釋放，可平滑新增產(chǎn)能沖 擊影響。目前光伏玻璃價格已位于部分企業(yè)的盈虧平衡線上，預(yù)計進一步下跌可能性較 小。且伴隨下半年裝機旺季到來，短期供需錯配可能會利于企業(yè)提價。長期來看，光伏 行業(yè)仍是朝陽行業(yè)，十四五期間仍將維持快速增長態(tài)勢，目前較低價格可抑制后續(xù)新建 產(chǎn)能，光伏玻璃的成長性將強于周期性波動。
3 玻纖：需求強勁價格高位盤整，電子紗助力產(chǎn)業(yè)升級
3.1 回顧：需求支撐下行業(yè)不斷向好
行業(yè)不斷向好，價格創(chuàng)歷史新高。自 2020 年 9 月份以來，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇而產(chǎn)能 未恢復(fù)的情況下，玻纖行業(yè)基本面持續(xù)向好，價格步入單邊上行通道。截至 2021 年 7 月 初，纏繞直接紗 2400tex 均價 6225 元/噸，同比大漲 50%。G75 電子紗目前均價 17000 元/噸，同比大漲 125%。庫存來看，中國巨石目前存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 60.75 天，相較同期下 降 52 天，也處于歷史地位，中材科技存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 81.48 天，位于歷史較低水平。
供給穩(wěn)定和需求強勁是行業(yè)高景氣的有力支撐。供給方面，一是國內(nèi)新增供給相對 有限，二是國外產(chǎn)能受疫情影響恢復(fù)緩慢，整體而言供給相對穩(wěn)定。玻纖作為全球大宗 商品，需求與全球經(jīng)濟密切相關(guān)。國內(nèi)來看，受益今年風(fēng)電裝機需求旺盛和汽車行業(yè)的 火熱，需求仍有望維持強勁勢頭。海外來看，目前海外經(jīng)濟活動處于快速恢復(fù)期，但仍 未恢復(fù)至疫情前水平，后續(xù)海外需求仍將對國內(nèi)玻纖有較大拉動作用。
3.2 展望：下半年供需仍然偏緊，電子紗助力產(chǎn)業(yè)升級
下半年新增產(chǎn)能相對有限。目前我國玻纖總產(chǎn)能 632.7 萬噸/年，在產(chǎn)產(chǎn)能 565.8 萬 噸/年，冷修、停產(chǎn)和已拆除產(chǎn)能 66.9 萬噸/年。總產(chǎn)能無堿粗砂占比最高接近 80%，電 子紗產(chǎn)能占比 15%，其余品類占比相對較低。目前在產(chǎn)產(chǎn)能相較年初產(chǎn)能 503.85 萬噸/ 年增加 62 萬噸/年，增幅 12.31%。根據(jù)各家企業(yè)公布的投產(chǎn)和冷修計劃時間表，2021 年 預(yù)計新增產(chǎn)能大多已于上半年開始點火投產(chǎn)，下半年新增產(chǎn)能相對有限。
受益疫情緩和全球經(jīng)濟復(fù)蘇，下半年需求穩(wěn)定。玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域較大，其需求量 與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)。風(fēng)電來看，2020 年受益陸上風(fēng)電搶裝潮，全年風(fēng)電新增裝機容量 70.8GW。2021 年海上風(fēng)電即將放量，全年新增風(fēng)電裝機容量有望達(dá) 49GW（陸上 40GW+ 海上 9GW），相較去年會有所下降。但整個十四五期間來看，風(fēng)電需求仍有望維持穩(wěn)定 增長，預(yù)計年復(fù)合增速將達(dá) 5%。汽車來看，2021 年我上半年我國乘用車銷量同比實現(xiàn) 小幅增長。整體來看全球經(jīng)濟在疫情緩和背景下，處于整體復(fù)蘇狀態(tài)，預(yù)計下半年玻纖 需求有望保持穩(wěn)定。
下半年價格有望維持高位震蕩，中期將逐步回歸合理價格。在新增產(chǎn)能投放相對有 限，而需求仍將強勁的背景下，預(yù)計下半年玻纖行業(yè)仍將維持供需偏激的態(tài)勢，玻纖價 格和企業(yè)盈利能力都將維持高位。中期來看，企業(yè)在高盈利驅(qū)動下增產(chǎn)投產(chǎn)意愿加強， 而與水泥和玻璃行業(yè)新擴產(chǎn)能管控較強不同，玻纖行業(yè)擴產(chǎn)相對容易，目前供給偏緊的 態(tài)勢將逐步得到緩解，玻纖價格和盈利水平都將逐步回到合理位置。
電子紗是玻纖中的高端產(chǎn)品，技術(shù)壁壘更高。用于電子電氣領(lǐng)域直徑低于 9μm 的 玻纖紗稱為電子紗。其技術(shù)壁壘高于玻纖粗紗，價格也是粗紗的 2-3 倍。電子紗經(jīng)過噴 氣織機可編織成電子布，電子布是覆銅板（CCL）的基礎(chǔ)材料，電子布約占覆銅板成本 的 30%-40%。而覆銅板又是印刷電路板（PCB）的基板，PCB 是電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)材料， 凡是需要電子產(chǎn)品的領(lǐng)域均需用到 PCB 板，主要包括汽車、電子、工業(yè)、消費電子、計 算機、通信等，且各領(lǐng)域占比相對均衡。
電子布越薄，對應(yīng)產(chǎn)品越高端。電子布按照厚度可分為厚、薄、超薄和極薄四個品 類，電子布越薄，所用的電子紗要求直徑越細(xì)，制造工藝也更難，產(chǎn)品定位也更高端。 厚布通常應(yīng)用服務(wù)器、汽車電子等領(lǐng)域，而超薄和極薄產(chǎn)品則用在高端智能手機和 IC板等高端領(lǐng)域。從需求量上看，厚布需求可滿足大部分電子產(chǎn)品需要，占比最高約 60%， 但在更精密和尺寸要求更為苛刻的電子產(chǎn)品中，只能使用更薄的高端電子布，預(yù)計未來 超薄和極薄電子布的占比仍會有所增加。
我國電子紗產(chǎn)能 80 萬噸/年。近些年電子紗快速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，2003 年我國電子紗占 全球比例不足 20%。目前全球電子紗產(chǎn)能 120 萬噸/年，其中我國電子紗產(chǎn)能 80 萬噸/ 年，占全球比例 67%。以單價 1 萬元/噸來計算，我國電子紗市場容量接近 100 億元。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，我國仍然以中低端產(chǎn)品為主。目前國內(nèi)廠家提供的電子紗主要還是 應(yīng)用于中低端領(lǐng)域，而能提供高端電子布的宏和科技，其所需的電子紗也依靠美國進口。 能夠生產(chǎn) 5μm 以下的超細(xì)紗廠家包括臺州的南亞必成、臺玻臺嘉以及重慶國際。電子 布領(lǐng)域，國外企業(yè)大多都能生產(chǎn)超薄布，內(nèi)資廠只有宏和科技、株洲光遠(yuǎn)和重慶國際可 以生產(chǎn)高端電子布，中國巨石和泰山玻纖以中低端的產(chǎn)品為主。我國電子布中厚布占比 超過 75%，而歐美韓日中超薄布占比在 30%-50%之間。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一方面與公司技術(shù)實力 相關(guān)，另一方面也與下游應(yīng)用市場相關(guān)。我國覆銅板行業(yè)的中低端產(chǎn)品長期處于過剩狀，而高端覆銅板則依賴進口。下游市場結(jié)構(gòu)不利于上游高端電子紗和電子布的發(fā)展。
臺資港資企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，內(nèi)資企業(yè)加速追趕。我國電子紗頭部玩家仍然被臺資 港資所主導(dǎo)，南亞必成、臺玻臺嘉和建滔三家企業(yè)占據(jù)了近一半產(chǎn)能，且三家產(chǎn)品以高 端產(chǎn)品為主，在質(zhì)量和數(shù)量方面都較內(nèi)資企業(yè)具備明顯優(yōu)勢。內(nèi)資企業(yè)近些年在加速追 趕，今年中國巨石 6 萬噸/年電子紗產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司電子紗總產(chǎn)能將達(dá)到 15 萬噸/年， 與行業(yè)第一產(chǎn)能接近。2022 年第三條 6 萬噸/年投產(chǎn)后，產(chǎn)能將躍居行業(yè)第一。
電子紗近兩年需求有望保持 30%-40%的高速增長。電子設(shè)備的普及和信息智能時 代的到來為電子紗的發(fā)展提供了機遇。5G 時代下通信設(shè)備變得更加密集，單機的電子 器件使用量也有較大提升。今年新能源汽車同比實現(xiàn)翻倍增長，新能源汽車單車的 PCB 用量是普通燃油汽車的近 4 倍。在 5G、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、智能家居等多因推動下，近兩年 PCB 將迎來快速增長，預(yù)計未來兩年電子紗增速將達(dá) 30%-40%。
電子紗助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。電子紗下游應(yīng)用領(lǐng)域較多，需求受電子行業(yè)景氣而波動， 但在 5G 浪潮和新能源汽車滲透率加速提升的背景下，成長性更強。同時電子紗作為玻 纖中的高端產(chǎn)品，技術(shù)含量更高，單位產(chǎn)值更大。伴隨內(nèi)資企業(yè)在電子紗領(lǐng)域的發(fā)力布 局，頭部企業(yè)成長性增加，同時行業(yè)結(jié)構(gòu)將得到升級優(yōu)化。玻纖行業(yè)周期屬性將弱化， 成長屬性更強。
4 消費建材：走向集中，邁入綜合
穿越周期，快速成長。消費建材所具備的消費屬性和商業(yè)模式使得其在發(fā)展過程中 呈現(xiàn)兩大明顯趨勢：一是行業(yè)集中度快速提升，頭部企業(yè)份額不斷增加；二是各行業(yè)龍 頭加速拓展新品類向綜合建材企業(yè)轉(zhuǎn)變。份額的提升和品類的拓展都使得消費建材龍頭 企業(yè)更具成長性，減弱單一業(yè)務(wù)受下游需求波動而呈現(xiàn)的周期性，企業(yè)業(yè)績更加穩(wěn)健。 這兩種趨勢在未來仍將繼續(xù)演繹，企業(yè)做大做強的同時仍會保持較高增速，持續(xù)看好經(jīng) 營質(zhì)量優(yōu)異、現(xiàn)金流良好和積極開拓新業(yè)務(wù)的龍頭公司。
周期建材產(chǎn)品無差異性，客戶更看重價格，且客戶通常不是個人消費者。建材可分 為周期建材和消費建材。周期建材多為大宗商品，包括水泥、玻璃、玻纖、建筑鋼材等， 其受下游需求波動呈現(xiàn)周期性，產(chǎn)品具備無差異性（這也是玻璃能作為期貨品種的重要 原因），客戶選擇更看重價格，且客戶通常不是個人消費者。例如水泥和玻璃的客戶通常 為地產(chǎn)和基建項目的施工方，消費者在購買新房時并不關(guān)心開發(fā)商選用的何種水泥和玻 璃。玻纖一般不作為終端產(chǎn)品使用，而是作為輔助材料增強產(chǎn)品性能，消費者很多情況 下并不知道產(chǎn)品中包含玻纖，玻纖的下游客戶通常是產(chǎn)品的生產(chǎn)廠家并非個人消費者。
消費建材更看重消費者的選擇。根據(jù)百度百科定義，消費品是指那些由最終消費者 購買并用于個人使用的產(chǎn)品，按使用時間長短分，有一次或短期使用的普通消費品和可 供長期使用的耐用消費品。許多家裝建材符合消費品（尤其是耐用消費品）的定義，我 們稱其為消費建材，雖然有些建材（例如防水、塑管）在房屋建設(shè)過程中已由開發(fā)商選 擇使用，但在房屋售賣過程中開發(fā)商會將使用的品牌建材作為噱頭和房屋質(zhì)量的保證來 吸引個人消費者，因此我們認(rèn)為其也很重視消費者對品牌建材的選擇。消費建材具備的 消費屬性，使得企業(yè)在產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售過程中更加看重消費者的選擇，產(chǎn)品的品牌、質(zhì) 量（通常內(nèi)含在消費者對于品牌的認(rèn)可中）和渠道則更為重要，價格則是次要考慮因素， 因此零售端的消費建材通常利潤率也較高。消費建材和研究方法和邏輯很多與消費品相 似，而與周期建材則相差較大。
4.1 走向集中，穿越周期
集中度持續(xù)提升是消費建材領(lǐng)域的一個顯著趨勢。近些年消費建材的眾多細(xì)分子行 業(yè)均出現(xiàn)了頭部企業(yè)份額不斷增加，行業(yè)集中度持續(xù)提升的現(xiàn)象。例如防水行業(yè)的東方 雨虹近十年市占率提升近五倍，從最初的不到 2%增加到目前的 11%；石膏板行業(yè)的 北新建材從 2013 年的 47%增加到目前的 60%；塑料管道行業(yè)的中國聯(lián)塑和永高股份市 占率也都實現(xiàn)了 2-3 倍的增長。且集中度提升的趨勢仍將持續(xù)。消費建材所具有的消費 屬性特征以及其產(chǎn)品特征和商業(yè)模式多方面因素決定了行業(yè)集中度不斷提升。頭部企業(yè) 份額不斷提升的邏輯在于其相較中小企業(yè)具備的各項優(yōu)勢，具體包括：品牌優(yōu)勢、規(guī)模 優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢和資金優(yōu)勢等。
品牌優(yōu)勢幫助頭部企業(yè)獲得消費者更多的青睞。消費建材作為耐用消費品，單品價 值低，例如中端石膏板單價 5 元/平方米，100 平米的房屋石膏板總價值不足 1000 元， 主要用在廚房及衛(wèi)生間中的塑料管道，全屋用量總金額也就兩三千元，占房屋總裝修費 用的比例很小。而另一方面，消費建材的功能屬性很強，一旦選用到產(chǎn)品質(zhì)量有問題的 產(chǎn)品，往往會造成很大麻煩，對金錢、時間和精力都是極大消耗。但是消費建材品類繁 多，消費者很難區(qū)分各種產(chǎn)品之間的差別。低價值量、強功能屬性、缺乏分辨能力使得 消費者對價格并不敏感，更傾向于選擇有品牌的大公司產(chǎn)品，例如防水行業(yè)的東方雨虹， 石膏板行業(yè)的北新建材，塑管行業(yè)的偉星新材，板材行業(yè)的兔寶寶等。消費者對于品牌 的選擇包含了消費者對其產(chǎn)品質(zhì)量的認(rèn)可。
環(huán)保加強，落后產(chǎn)能加速出清，頭部企業(yè)份額被動提升。近些年國家環(huán)保管控措施 逐漸加強，且嚴(yán)控力度有增不減。環(huán)保嚴(yán)控下，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)粗放的落后產(chǎn)能加速出清， 即使存留的小企業(yè)也要加強環(huán)保措施企業(yè)生產(chǎn)成本增加，行業(yè)競爭力減弱。另一方面， 行業(yè)新建產(chǎn)能審批更加嚴(yán)格，新建產(chǎn)能多是更加綠色環(huán)保的頭部企業(yè)。受益環(huán)保加強而 集中度提升最顯著的是防水和建筑陶瓷行業(yè)。
規(guī)模化效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢使得小企業(yè)競爭力顯著減弱。大企業(yè)相對小企業(yè)通常具 備顯著的成本優(yōu)勢，其成本優(yōu)勢來源于多方面，主要是規(guī)模化效應(yīng)。首先，大企業(yè)借助 規(guī)模化的采購可以在原材料采購時從供應(yīng)商那里獲得更低的價格。其次，大企業(yè)借助規(guī) 模化生產(chǎn)，可降低單位產(chǎn)品的設(shè)備及其他固定資產(chǎn)的折舊攤銷，降低生產(chǎn)成本。最后， 大企業(yè)的銷售渠道眾多，銷售推廣效率更高。成本優(yōu)勢使得在同類產(chǎn)品的競爭中小企業(yè) 毫無優(yōu)勢可言。例如北新建材具備高中低端多矩陣產(chǎn)品，其中低端產(chǎn)品的銷售價格可做 到小企業(yè)的生成成本，同時還能有 10%的毛利率，小企業(yè)或無利可圖主動退出市場，或 通過降低質(zhì)量以次充好謀求利潤最終仍被市場淘汰。
地產(chǎn)集中度及精裝房比例的提升，有利于大 B 端份額快速集中。近些年受益于房地 產(chǎn)頭部企業(yè)集中度提升以及精裝房滲透率的上升，B 端消費建材的集采比例不斷提升。 與頭部企業(yè)房產(chǎn)擁有良好長期合作關(guān)系的消費建材公司有望持續(xù)受益。2020 年碧桂園 就與多家陶瓷及衛(wèi)浴公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雖然股權(quán)投資入股的合作方式部分被叫止， 但仍通過參與認(rèn)購 SPV 的方式雙方形成深度綁定。
C 端消費建材的行業(yè)壁壘在于渠道。與 B 端相比，C 端消費建材的難點在于其體量 較小，渠道拓展和銷量提升需要時間的積累和沉淀，而 B 端單個項目體量較大，深度綁 定地產(chǎn)大客戶有利于快速做大規(guī)模。C 端的優(yōu)勢在于現(xiàn)金流較好，無需墊資，利潤率較 高，且一旦形成渠道和品牌后，新進者很難破局。渠道商對于廠家的品牌、渠道利潤、 供貨能力以及能給予渠道商資金和獲客方面的支撐更為看重。而新進入者在品牌形成之 前，產(chǎn)品沒有品牌溢價，給予經(jīng)銷商的利潤也較低，其他方面的支持也不如已經(jīng)具備先 發(fā)優(yōu)勢的品牌企業(yè)。
資金優(yōu)勢幫助頭部企業(yè)快速做大做強，搶占市場先機。頭部企業(yè)資金實力更加雄厚， 且融資途徑更廣泛，資金成本也更低，因此在擴產(chǎn)和資本開支方面也更具優(yōu)勢。此外， 對于 B 端消費建材企業(yè)，往往需要為房企進行墊資，開發(fā)商在挑選供應(yīng)商時也更加青睞 資金實力更強的頭部公司。
消費升級促使頭部公司份額增加。居民生活水平不斷提高，消費升級成為趨勢，更 多的消費者會選擇有品牌有質(zhì)量保證相應(yīng)價格更高的產(chǎn)品，促使頭部企業(yè)份額繼續(xù)提升。
4.2 邁入綜合，做大做強
頭部企業(yè)進行品類延伸是消費建材領(lǐng)域又一顯著特征。近些年消費建材各細(xì)分行業(yè) 龍頭在做強主業(yè)的同時，開始加速品類的延伸。例如防水行業(yè)的東方雨虹開拓了涂料、 砂漿、保溫材料和無紡布等品類，科順股份拓展減震市場，石膏板行業(yè)的北新建材已布 局防水、龍骨、砂漿和涂料等領(lǐng)域，塑管行業(yè)的偉星新材也依托自身渠道擴展防水涂料 和凈水業(yè)務(wù)。頭部企業(yè)品類的橫向延伸一是突破原有業(yè)務(wù)的局限主動尋求新的增長點， 二是原有業(yè)務(wù)在品牌、渠道、客戶的協(xié)同效應(yīng)下自然地延伸。
擴張的品類多建立在公司已有的強勢業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上。多數(shù)消費建材企業(yè)在拓展新品 類時并不盲目跨界，而是基于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)。例如北新建材的龍骨和石膏板是配套使用 的，石膏砂漿和石膏板的采用同一原料，公司石膏板的銷售渠道也可為防水產(chǎn)品所使用。 東方雨虹的防水涂料和建筑涂料均需采購乳液，而保溫材料、砂漿、外墻涂料在工序上 又緊緊相連，所面對客戶都相同。偉星新材的塑管在室內(nèi)施工時常常和防水工序相連， 而凈水業(yè)務(wù)又是塑管安裝完后的自然延伸。企業(yè)圍繞已有強勢業(yè)務(wù)進行外延拓展，有利 于保障新拓品類的成功率，降低經(jīng)營風(fēng)險。
渠道和客戶資源共享是新拓品類成功的又一重要保障。消費建材的一大行業(yè)壁壘是 其依靠時間所積累的渠道和客戶資源。消費建材所面對的客戶往往同時需要多種品類的 建材，老客戶對于公司原有產(chǎn)品的認(rèn)可會幫助公司新拓品類迅速打開銷售渠道。
資金實力助力頭部企業(yè)更快實現(xiàn)擴張步伐。新品類的拓展仍需得到資金等多方面的 支持，而頭部的大企業(yè)資金實力雄厚，往往也能基于新拓品類更多的支持資源。在拓張 速度方面，頭部企業(yè)更占優(yōu)勢。
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