中國巨石作為國內(nèi)玻纖行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，最近公司股價表現(xiàn)強勁，逼近2015年創(chuàng)下的12.93元的歷史高點。可能有人會問：究竟是什么原因?qū)е铝巳绱藦妱诺臐q勢？在筆者看來，中國巨石在很多方面和“三好學(xué)生”萬華化學(xué)類似，為什么會這么說，這還得從企業(yè)本身談起。
玻纖行業(yè)賺錢嗎？
研究一家公司的股票是好是壞，脫離不開研究該企業(yè)的盈利模式。中國巨石是全球少數(shù)（全球6家、國內(nèi)3家）掌握玻纖生產(chǎn)核心技術(shù)的廠商之一。目前全球前六大玻纖企業(yè)約占據(jù)全球75%左右的產(chǎn)能，寡頭競爭的格局在過去十年未有變化。也正因為如此，玻璃纖維行業(yè)具有集中度高的競爭格局，新進(jìn)入企業(yè)很難通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓獲取玻纖生產(chǎn)的核心技術(shù)。同時，規(guī)模壁壘也非常高，現(xiàn)在玻纖行業(yè)進(jìn)入門檻極高，新建一條生產(chǎn)線至少需要十億的流動資金，極大抬高了整個行業(yè)的投資壁壘。在這樣的情況下，想要產(chǎn)能供給的增加是相當(dāng)緩慢的。（筆者注：其它5家分別是歐文斯科寧、JohnsManivel、NEG、重慶國際和泰山玻纖。）
從歷史上來看，過去玻纖應(yīng)用于建筑領(lǐng)域比重較大，周期性明顯，一旦行業(yè)進(jìn)入景氣周期，就會導(dǎo)致大量的玻纖產(chǎn)能投產(chǎn)。隨著下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，玻纖行業(yè)正逐步平滑掉其周期性，目前下游電子、汽車、軌道交通、環(huán)保正處于上行周期，且風(fēng)電有回暖跡象，需求端支撐明顯。因此，玻纖行業(yè)并不是大家想象中的強周期行業(yè)，而是一個處于景氣周期、緩慢增長、壁壘較高的弱周期行業(yè)。
從供需關(guān)系來看，全球玻纖產(chǎn)量從2008年的492萬噸增長至2016年的875萬噸，其中中國巨石產(chǎn)能170萬噸，占世界總產(chǎn)能的20%。由于國內(nèi)玻纖企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，國外傳統(tǒng)玻纖企業(yè)近五年來已基本沒有新增產(chǎn)能。從全球玻璃纖維消費來看，全球消費大國主要集中在發(fā)達(dá)國家，歐洲為世界玻璃纖維最大的消費市場，用量為全球總量的35%以上。而美國、日本也是主要消費國家，中國相對還比較少。
此外，筆者需要指出的是，玻纖行業(yè)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期較為同步，基本上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是玻纖行業(yè)景氣上行的代名詞。歷史數(shù)據(jù)顯示，玻纖需求與全球GDP增速相關(guān)性高，且由于玻纖材料滲透率在逐步提高，其增速通常高于GDP增速，約為其1.6倍。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局最新發(fā)布的報告顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速超過美國，這是自2008年金融危機爆發(fā)以來經(jīng)濟(jì)增速首次超過美國。同時，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，也預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)整體繼續(xù)向好，目前看全球經(jīng)濟(jì)并不具備下行風(fēng)險。
中國巨石的競爭力強嗎？
中國巨石的前身是中國化建，早在1993年組建成立了桐鄉(xiāng)市巨石玻璃纖維有限公司，當(dāng)時是一家民營企業(yè)；之后為了更好的發(fā)展，聯(lián)合央企中國建材，于1999年改制為中國化建巨石集團(tuán)有限公司，轉(zhuǎn)身成為國有企業(yè)；之后，引進(jìn)外資，成為中外合資企業(yè)，于2004年再次更名為中國玻纖。由于中國玻纖95%以上的收入都來自公司的核心企業(yè)巨石集團(tuán)，2015年3月18日，成功更名為中國巨石，也有利于發(fā)揮“巨石”的品牌效益。1999年4月，中國巨石登陸上海證券交易所，彼時公司名稱尚為“中國化建”。發(fā)行價格3.05元，發(fā)行市盈率17.50倍，募資總額2.14億元。
高成長性是金融界《上市公司價值觀察》衡量上市公司的重要方面，而翻開中國巨石歷史，高成長當(dāng)之無愧。中國巨石營業(yè)收入從1999年的3.7億元一路飆升至2016年的74.46億元，復(fù)合增長率為19.24%；營業(yè)利潤從0.33億元增長至17.46億元，17年間營業(yè)利潤增長52.91倍，復(fù)合增長率達(dá)到26.29%。除了2008年由于全球金融危機的影響，玻纖需求大幅下跌造成營業(yè)收入和利潤出現(xiàn)負(fù)增長和虧損以外，中國巨石的營業(yè)收入和利潤基本維持上升趨勢。
中國巨石一季報顯示，營業(yè)收入同比增長5.5%，實現(xiàn)歸屬凈利潤4.7億元，同比增長30.8%，毛利率高達(dá)47.1%，凈利率達(dá)到25.3%，創(chuàng)歷史新高。47%的毛利率是什么概念呢？領(lǐng)先國內(nèi)的重慶國際和泰山玻纖差不多10個百分點，而海外巨頭NEG過去幾年來玻璃和玻纖利潤率僅在10%左右，說明公司的議價能力很強，從側(cè)面也反映出客戶粘度很高。
支持公司強大競爭力的核心主要來自技術(shù)優(yōu)勢以及成本優(yōu)勢。先看技術(shù)壁壘，公司用5年時間突破了玻纖行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)浸潤劑技術(shù)領(lǐng)域，擁有了自主話語權(quán)，實現(xiàn)了對國外競爭對手中高端產(chǎn)品的替代。值得一提的是，公司年產(chǎn)10萬噸無堿池窯更是創(chuàng)造了全球單座池窯年產(chǎn)能最高紀(jì)錄，無論從技術(shù)能力和硬件設(shè)施裝備水平均已達(dá)到世界一流水平。
從成本來看，公司總部桐鄉(xiāng)地處國內(nèi)富產(chǎn)葉臘石的浙江省，可以就近采購降低公司的原材料運輸成本。另外，據(jù)《錢江晚報》報道，2007-2014年產(chǎn)能翻倍但總員工數(shù)及生產(chǎn)工人數(shù)均有減少，主要得益于早在2006年建成的全球最大的池窯拉絲自動化生產(chǎn)線，利用信息技術(shù)與制造技術(shù)的充分融合，實現(xiàn)玻纖行業(yè)的優(yōu)化升級、智能制造，使得公司的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他公司。
此外，申萬宏源證券的一份研究報告顯示，中國巨石是美國目前主要的玻纖出口商，出口美國占比15%（整體出口占比50%左右），將是美國重啟基建核心受益者。美國年產(chǎn)8萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項目已于2016年5月28日正式簽約，預(yù)計2017年底建成，也從側(cè)面反映出公司技術(shù)工藝得到海外客戶的認(rèn)可，目前已成為美國前四大造船廠的主要供應(yīng)商。
能否延續(xù)高增長神話？
筆者翻閱中國巨石最近3年財報時，發(fā)現(xiàn)了一個有意思的現(xiàn)象：凈利潤的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增幅，也就是增利不增收。為什么會出現(xiàn)這種情況？在筆者看來，更多的還是出于搶占市場份額的考慮。剛才我們講過巨石的產(chǎn)品成本比別人低、質(zhì)量又比別人高，在這種情況下卻沒有提價。目前來看，只有一種原因能解釋這個情況了：中國巨石用同樣的價格和更好的產(chǎn)品搶占市場份額。等到一家獨大的時候，它會有什么策略呢？
另外，值得注意的是，2016年9月，中國巨石發(fā)布公告擬以7.6億元收購中復(fù)連眾復(fù)合材料集團(tuán)有限公司，合計32.04%的股權(quán)，此次收購是公司向往下游產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展的重要標(biāo)志。中國巨石作為玻纖產(chǎn)業(yè)鏈上游的絕對龍頭，把自己的生產(chǎn)材料制作成產(chǎn)品，成本自然要比別人低。向下游收購后周期性會相對減弱，成長空間放大，新成長領(lǐng)域的覓得有望為景氣延續(xù)保駕護(hù)航，也為收入增長提供有力支撐。
綜上所述，中國巨石是符合好生意、好公司標(biāo)準(zhǔn)的，那是不是好價格呢？截至6月14日收盤，中國巨石總市值304億，動態(tài)市盈率16.2倍，市凈率2.66倍，公司的股價基本不存在泡沫。另外，筆者注意到，我A公司生命周期存在三個臨界點：25億、200-400億、800億。當(dāng)市值進(jìn)入200-400億區(qū)間時，其估值水平將開始顯著降低，市值攀升困難程度成倍增加。當(dāng)前中國巨石距離400億市值還有30%的上漲空間。
