純堿行業：竣工韌性帶動景氣上行
光伏玻璃需求打開天花板
1.供需改善，純堿景氣度提升，盈利大增
純堿可分為輕堿和重堿，下游產品包括平板玻璃、日用玻璃、無機鹽和氧化鋁等。我國純堿生產以合成法為主，天然堿法、氨堿法、聯堿法產能占比分別為5％、45％、50％，2021年總產能3406萬噸，位列全球第一。2020年受疫情沖擊，純堿價格一度跌至1200元/噸附近，跌破不少企業成本線。2021年以來，受益供需改善，庫存低位，疊加全球流動性泛濫，2021年8月20日，重質純堿2462元/噸（2020年均價1526元/噸，+61％）、輕質純堿2260元/噸（2020年均價1391元/噸，+62％），純堿期貨2201合約2739元/噸，較2020年均價大幅上漲。我們測算2021年8月下旬，氨堿法成本約1623元/噸，單噸盈利約409元；聯堿法綜合成本約1757元/噸，受益于副產品氯化銨價格上漲，單噸聯堿綜合盈利約1004元；天然堿法單噸盈利達1000元以上。
2.竣工大年平板玻璃需求良好，支撐純堿需求
根據百川盈孚，2020年我國純堿消費結構中，47％用于平板玻璃，17％用于日用玻璃，8％用于光伏玻璃。平板玻璃下游約70％用于建筑領域，接近竣工端。經過歷史數據擬合，純堿產量增速與施工面積、竣工面積增速高度正相關。由于2018-2019年房屋新開工增速分別為17.2％、8.5％，同時地產三條紅線下持續加快經營周轉，加快竣工以實現銷售回款，降低負債，我們預計2020-2022年是竣工大年。2021年H1，房屋累計竣工面積同比+25.7％，平板玻璃累計產量增速達10.8％，處于歷史同期較高水平。我們認為平板玻璃作為支撐純堿需求的基石，2021-2022年需求拉動有望超市場預期。
3.碳中和背景下光伏裝機高增長，光伏玻璃成為純堿重要增量市場
根據CPIA，2021年全球光伏市場規模仍將加速擴大，新增裝機150-170GW，2025年新增270-330GW，對應十四五CAGR達15.7％-20.5％。其中2021年我國新增裝機55-65GW，2025年新增90-110GW，對應十四五CAGR達13.3％-17.9％。我們假設全球光伏新增裝機按樂觀情形推算，測算2021-2023年光伏玻璃拉動純堿新增需求76.82萬噸、104.12萬噸、119.54萬噸。由于我國光伏玻璃全球市場占比約90％，預計新增光伏玻璃需求主要由中國提供。2021年8月1日起新版《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》的開始實施，為光伏玻璃新增產能準入限制放松，在一定程度上加速了企業擴產進程。根據國家能源局，2021年H1，國內光伏新增裝機僅13GW，我們推算21年下半年及2022年有望迎來裝機高峰，雖然實際光伏裝機增速可能受硅料價格波動影響。
