報告導讀
我們的觀點：玻璃05合約中期調整沒有結束，未來仍有很大可能跌向成本線附近，然后以成本線為支撐逐步展開反彈的概率更大。當前玻璃燒煤生產線成本線1100-1150元/噸附近，并存在下跌的可能。
我們的邏輯：
成本坍塌疊加需求坍塌或將是1-2季度的主導。玻璃現貨市場正式邁入淡季，廠家庫存開始累積，價格開始下滑。最樂觀的預估也要到3月初左右才能企穩。當前玻璃廠家利潤率在10%左右，在需求淡季壓縮利潤，在3月后能否啟動需求擴張帶動利潤擴張還存在很大疑問，因為2016年四季度超長的需求旺季實際上提前透支了2017年的一季度需求。房地產四季度成交放緩將會導致上半年玻璃需求放緩。但當前玻璃期貨盤面05合約升水現貨100元/噸左右，盤面利潤15%以上，如果價格持續上漲走利潤擴張邏輯，第一方面完全忽視了現貨淡季壓縮利潤的情況，第二方面對一季度需求過于樂觀。
我們的策略：
05合約1300-1320元/噸左右做空玻璃，未來1-2個月左右將震蕩下跌至1100元/噸左右，如果1季度成本端出現下滑，則下跌空間將會更大。
1.玻璃現貨正式邁入淡季
2016年玻璃期貨大幅上漲。自年初FG1605合約最低位760元/噸漲到年底FG1701合約最高達1340元/噸，全年漲幅達到580元/噸，漲幅76.3%。回望玻璃期貨近1年的漲勢，總體分為三個階段。第一階段、當時的主力合約FG1605從年830左右逐步上漲至3月初最高的1020元/噸。第二個階段是5月底以后FG1609合約自930元/噸最終在交割月一度漲至1358元/噸。第三個階段是10月中旬開始FG1701合約自1050元/噸左右漲至1340元/噸。
玻璃現貨已經開始邁入淡季節奏，廠家庫存已經開始持續上升，沙河部門大型廠家已經開始降價，尤其以沙河安全1月12日降價40元/噸最具代表性。預計這種淡季模式至少維持至2017年3月，甚至不排除延續更長的時間可能。
一般而言，玻璃現貨季節性特征非常明顯，3-5月第一個小旺季，8-11月中第二個旺季。之所以出現這種情況與房地產的竣工節奏有關。通常房地產的竣工高峰期都在下半年尤其是四季度居多，因此當年的竣工需求更多在下半年體現。剩余的竣工需求則流轉到下一年的開年時期，這也就是為什么玻璃需求在三季度初經常會出現短暫斷檔的情況。因為5-7月是存量竣工需求消耗完畢，而新增需求尚未大規模涌現的時候。
2016年玻璃市場雖然在大方向上遵循這種節奏，但2016年玻璃旺季延續時間遠遠超過往年，一直延續到2016年12月底。這對一季度的玻璃需求而言實際上是個利空，因為存量竣工需求大量在2016年底集中兌現，意味著2017年初的存量需求將會大量減少，也就說2016年四季度的超常規玻璃需求旺季透支了2017年的需求。
在我們的年報中已經分析過，我們并不看好2017年一季度到二季度初的玻璃需求，玻璃現貨價格必將考驗成本線。一方面2016年底超常規的旺季透支了2017年初的需求，另一方面，地產限購限貸政策出臺后，房地產成交大幅放緩，也將會導致后市的竣工節奏放緩。竣工節奏的放緩就會導致玻璃需求釋放節奏的放緩。
綜上所述，玻璃現貨在面對未來至少2-3個月左右的淡季，需求放緩的情況下，必然要經歷一個去利潤的過程。
2.期貨升水現貨 價格上漲不可持續
在玻璃現貨持續下跌的同時，玻璃期貨則跟隨其他商品出現價格大幅拉漲的格局。玻璃價格未來要大幅拉抬要么在成本端大幅攀升，要么在需求端超預期上漲。但當前是成本端已經開始下滑，需求端進入淡季，價格持續下跌，期貨05合約對現貨高升水且高利潤的定價很顯然是不合理的。
成本端在1-2季度會有一定的下跌空間。從成本端來看，核心在燃料端和純堿。尤其是純堿價格在四季度成為成本上漲最主要的因素。自11月初以來純堿價格從相對低位1600元/噸左右上漲至2300元/噸，至12月底上漲趨緩。2個月的時間上漲幅度高達44%，對應的玻璃成本上漲140元/噸。此次純堿上漲是對過去數年來去產能的一次集中修復，同時在年底又出現環保減產和玻璃廠為春節集中備貨，導致此次純堿價格大幅上漲。
在接下來的數月中，環保因素不再對純堿價格有新的邊際支撐，因環保而關停產能基本關停，玻璃廠春節備貨也已經結束。當前純堿廠家利潤率高達35%，在這樣的利潤率下要完成產能的進一步縮減難度很大，接下來純堿產能可能會有逐步恢復，價格將會下跌,據我們了解的情況，春節后沙河地區玻璃廠純堿到廠價格已經暗中降價50元/噸。
在能源價格方面，市場動力煤價格已經在12月初開始下跌，以秦皇島港山西產5500大卡動力煤來看，自12月初高位價格已經下跌了19%，玻璃成本下降50元/噸左右。春節以后動力煤開始邁入淡季，電廠耗煤高峰基本臨近結束，動力煤價格仍然有調整空間。
綜上所述未來一段時間，玻璃在成本端面對的是逐步下跌，在需求端面對的是需求淡季。很顯然現貨角度看沒有利潤擴張的動力。
當前玻璃期貨價格以1315元/噸來計算，升水現貨115元/噸左右，以1150元/噸的生產成本計算，利潤率14.3%。很顯然當前玻璃期貨價格完全沒有體現玻璃在成本端下滑和需求端坍塌的風險因素，當前玻璃期貨盤面定價存在巨大的錯誤空間。
3.操作建議
中短期看05合約可以考慮1330元/噸左右做空玻璃，未來1個月左右將震蕩下跌至1100-1150元/噸左右。
從長期趨勢看，我們并不認為這是2011年以來長期下跌的2.0版。未來玻璃價格在成本線上下我們并不過分看空。
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