核心觀點(diǎn)
玻璃方面，低利潤(rùn)壓力下，浮法玻璃日熔量從二季度開始開始逐步回落，供應(yīng)壓力邊際緩解。但需求方面，竣工面積從2023年大幅回落至負(fù)增長(zhǎng)，玻璃深加工整體訂單6月中旬以來(lái)連續(xù)下滑，同比亦大幅回落。中期角度來(lái)看，浮法玻璃需求趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，利潤(rùn)將持續(xù)受到壓制，行業(yè)也將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的產(chǎn)能出清才能扭轉(zhuǎn)過剩的供需局面。下半年為玻璃市場(chǎng)傳統(tǒng)需求旺季，地產(chǎn)政策刺激下核心城市二手房成交量同環(huán)比大幅增長(zhǎng)，對(duì)于下半年的表現(xiàn)不應(yīng)過于悲觀。
純堿方面，2024年1-5月，全國(guó)純堿產(chǎn)能同比增加19.7%，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量增幅19.5%，凈進(jìn)口為29.1萬(wàn)噸，純堿進(jìn)口大幅增加而出口減少，進(jìn)一步增加國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力。2024年下半年，純堿產(chǎn)能仍有一定增量，全年新增產(chǎn)能或接近300萬(wàn)噸。高產(chǎn)能產(chǎn)量增速壓力下純堿價(jià)格彈性或較往年較小，尤其在廠家?guī)齑婕爸杏螏?kù)存大幅累積的背景下。但考慮到夏季檢修等供應(yīng)端的擾動(dòng)仍在，純堿期現(xiàn)貨或難以持續(xù)深跌。
▌投資策略：玻璃、純堿以寬幅震蕩看待，預(yù)期玻璃主力合約短期運(yùn)行區(qū)間在1400-1800元/噸，純堿主力合約運(yùn)行區(qū)間在1900-2600元/噸，套利暫無(wú)驅(qū)動(dòng)。供需改善需時(shí)日，先抑后揚(yáng)或?yàn)橄掳肽曛骰{(diào)。
風(fēng) 險(xiǎn) 點(diǎn)：玻璃需求不及預(yù)期，純堿供應(yīng)縮減不及預(yù)期
邏輯梳理
一、上半年玻璃、純堿行情走勢(shì)回顧：
2024年上半年，玻璃、純堿波動(dòng)節(jié)奏進(jìn)一步加快，整體出現(xiàn)寬幅震蕩特征。其中，玻璃期貨主力價(jià)格上半年振幅28.7%，下跌18%，最低價(jià)為1435元/噸，最高價(jià)為1985元/噸，中樞在1650元/噸；純堿期貨主力價(jià)格上半年振幅36.4%，上漲1.8%，最低價(jià)為1727元/噸，最高價(jià)為2471元/噸，中樞在2050元/噸。
整體來(lái)看，玻璃、純堿上半年呈現(xiàn)出倒“N”型走勢(shì)，出現(xiàn)先抑后揚(yáng)再下跌的走勢(shì)，主要的節(jié)點(diǎn)如下：
1-3月的單邊下跌行情：春節(jié)后玻璃期現(xiàn)共振下跌，原因在于年前下游深加工回款不足，中下游年后拿貨積極性大幅降低，沙河地區(qū)在年前庫(kù)存已大幅轉(zhuǎn)移至中游緩解，廠家保價(jià)促銷，庫(kù)存壓力尚可控，但華中、華東及華南等多數(shù)地區(qū)需求啟動(dòng)不及預(yù)期，且受華北區(qū)域貨源流通沖擊影響，整體庫(kù)存快速攀升，全國(guó)各地玻璃價(jià)格均出現(xiàn)單邊下跌。
純堿方面，2023年底純堿產(chǎn)能大幅投放效果逐步顯現(xiàn)，純堿2024年產(chǎn)量同比大增近20%，出于對(duì)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，市場(chǎng)情緒低迷，純堿價(jià)格一度下探至氨堿企業(yè)成本線附近。
4-5月的單邊上漲行情：一季度開始，投資者對(duì)海外經(jīng)濟(jì)軟著陸乃至不著陸的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，商品再通脹交易盛行，海外定價(jià)的銅、油等品種上漲帶動(dòng)了商品情緒的回暖，4-5月份，此時(shí)黑色建材型商品也出現(xiàn)了預(yù)期的好轉(zhuǎn)。從4月開始，純堿企業(yè)開始陸續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的檢修，期貨盤面率先走強(qiáng)，帶動(dòng)現(xiàn)貨跟漲，玻璃市場(chǎng)則從4月初開始以價(jià)換量，一季度的積壓需求得到釋放，盡管華東、華南等主銷區(qū)去庫(kù)緩慢，沙河地區(qū)產(chǎn)銷旺盛，在強(qiáng)勁成本及地產(chǎn)政策的帶動(dòng)下，玻璃盤面也走出曲折式的反彈行情，玻璃現(xiàn)貨回升則整體較為溫和。
6月-今的下跌行情：6月，隨著純堿提前檢修潮的結(jié)束，開工率出現(xiàn)回升，廠家日產(chǎn)量逐步回升至70萬(wàn)噸上方，畏高情緒下中下游放緩采購(gòu)，盤面開始下跌，中間期現(xiàn)商出貨擠壓上游出貨量，廠家?guī)齑胬鄯e壓力下廠家報(bào)價(jià)跟隨下調(diào)，形成了負(fù)反饋。而從6月中旬開始，玻璃全國(guó)產(chǎn)銷也大幅轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨也處于持續(xù)降價(jià)通道中，淡季特征十分明顯。同時(shí)，在華南大范圍梅雨季節(jié)的影響下，現(xiàn)實(shí)需求不佳，下游預(yù)期走弱，進(jìn)一步加劇了負(fù)反饋過程。
二、玻璃產(chǎn)能出清過程持續(xù)，價(jià)格壓力在于需求
2.1 低利潤(rùn)持續(xù)，供給壓力邊際緩解
供給端，低利潤(rùn)壓力下，2024年二季度開始浮法玻璃日熔量開始逐步回落，截至6月底，全國(guó)浮法玻璃日熔量17.03萬(wàn)噸，較3月的高點(diǎn)下降近6000噸；全國(guó)浮法玻璃產(chǎn)線開工條數(shù)249條，全國(guó)浮法玻璃開工率82.72 %，浮法玻璃產(chǎn)能利用率84.19 %，開工率及產(chǎn)能利用率位于歷年中性水平。
2024年，工信部等多個(gè)部門繼續(xù)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控水泥、平板玻璃新增產(chǎn)能，國(guó)務(wù)院在5月底印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，再度強(qiáng)調(diào)2025年玻璃行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能比例達(dá)到20%，落實(shí)新改擴(kuò)建項(xiàng)目滿足能效標(biāo)桿水平、環(huán)保績(jī)效A級(jí)指標(biāo)要求，這與國(guó)家發(fā)改委2022年的發(fā)布的《平板玻璃行業(yè)節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施指南》要求一致。目前浮法玻璃行業(yè)天然氣、電氣化改造提升仍在持續(xù)進(jìn)行，如6月，華中長(zhǎng)利玻璃2條石油焦為燃料的浮法玻璃產(chǎn)線因污染排放問題搬遷，行業(yè)受節(jié)能降碳導(dǎo)致的生產(chǎn)成本提升仍然客觀存在。
2.2竣工面積系統(tǒng)性下滑，玻璃需求節(jié)奏重于方向
浮法玻璃需求與房地產(chǎn)竣工需求密切相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局月度數(shù)據(jù)，截至5月份，全國(guó)房地產(chǎn)商品房銷售面積（新房）、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積、房屋施工面積及房屋竣工面積累計(jì)同比分別為-27.9%，-10.1%，-24.2%，-11.6%，-20.1%，主要房地產(chǎn)指標(biāo)維持負(fù)增長(zhǎng)，尤其與浮法玻璃需求最相關(guān)的竣工面積從2023年的17%增幅大幅回落至-20.1%。
由于預(yù)售制度銷售，從樓盤達(dá)到預(yù)售條件到樓盤竣工通常需要 2-3 年的施工時(shí)間，因此也就有竣工面積滯后新開工2-3年之說(shuō)。按照3年左右的傳導(dǎo)時(shí)滯，新開工從2021年下半年開始的跳水，2024年開始竣工下滑的壓力將逐步兌現(xiàn)。同時(shí)，竣工需求仍然受資金等一系列因素有關(guān)，如2016-2019年新開工面積大幅走高，這意味著2019-2022應(yīng)為竣工大年且竣工面積應(yīng)逐年遞增。但實(shí)際來(lái)看，2020受到疫情干擾竣工面積同比為-4.9%，2021年竣工面積+11.2%，2022年受資金鏈壓力影響竣工面積更是同比-15%。2023年，3500億保交樓專項(xiàng)借款、2000億貸款支持計(jì)劃推出，“保交樓”融資力度及司法保障等得到強(qiáng)化。2023年底，350萬(wàn)套“保交樓”項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)交付超過268萬(wàn)套，交付率超過76%。
2024年，地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松，特別是中央多部門在5月份發(fā)布多項(xiàng)支持房地產(chǎn)的金融舉措，如首付比例和貸款利率的下調(diào)，取消房貸款利率政策下限，并召開保交房工作視頻會(huì)議，強(qiáng)調(diào)扎實(shí)推進(jìn)保交房工作，以合理價(jià)格收儲(chǔ)做保障房。這些政策一定程度扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，將利于帶動(dòng)地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，緩解房企資金壓力，對(duì)玻璃殘存的“保交樓”需求構(gòu)成利好。但考慮到2024年存量樓盤交付對(duì)竣工的增速貢獻(xiàn)已經(jīng)邊際遞減，對(duì)需求的拉動(dòng)或更多為脈沖式。
從Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)看，截至7月初，玻璃深加工企業(yè)訂單天數(shù)10.0天，同比-33.8%, 玻璃深加工整體訂單6月中旬開始持續(xù)下滑，多數(shù)企業(yè)所持訂單不足去年同期的70%，工程類訂單依舊有限，部分尚在執(zhí)行前期訂單維持工廠生產(chǎn)；家裝類訂單減少，部分交付期從之前的7天陸續(xù)壓縮到3-4天。7月初，中國(guó)LOW-E玻璃樣本企業(yè)開工率為81.8%，也較上期下降3.8個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)下游需求仍然較為清淡。而從浮法玻璃表觀需求來(lái)看，年初至今浮法玻璃表觀需求與去年基本持平，在供應(yīng)同比增加而終端需求同比減少的情形下，廠家及中游環(huán)節(jié)的庫(kù)存壓力大大增加。隨著后續(xù)中游庫(kù)存會(huì)逐漸釋放，09合約將更加面臨現(xiàn)貨定價(jià)沖擊。
中期角度來(lái)看，浮法玻璃需求趨勢(shì)性下滑，利潤(rùn)將持續(xù)受到壓制，行業(yè)也將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的產(chǎn)能出清才能扭轉(zhuǎn)過剩的供需局面。但另一方面，玻璃需求具有很強(qiáng)的季節(jié)性，下半年為玻璃市場(chǎng)傳統(tǒng)的需求旺季，二季度一系列地產(chǎn)政策正逐步顯現(xiàn)效果，核心城市二手房成交量同環(huán)比大幅增長(zhǎng)，新房成交面積也大幅改善，顯示地產(chǎn)銷售具有逐步企穩(wěn)跡象，且中央繼續(xù)強(qiáng)調(diào)扎實(shí)推進(jìn)“保交樓”，不排除下半年某一階段出現(xiàn)中短期的需求脈沖。
因此，玻璃現(xiàn)實(shí)壓力仍然偏大，中期需求成色有待考驗(yàn)，短期高庫(kù)存壓力下“金九銀十”旺季表現(xiàn)對(duì)價(jià)格彈性的支撐或仍然不足，但考慮到供給逐步改善，需求端仍然有政策發(fā)力和資金端改善帶來(lái)的需求脈沖預(yù)期，對(duì)于下半年的表現(xiàn)不應(yīng)過于悲觀，或以寬幅震蕩看待，預(yù)期主力合約運(yùn)行區(qū)間在1400-1800元/噸，或先抑后揚(yáng)。
三、純堿：供給壓力體現(xiàn)，高庫(kù)存或限制價(jià)格彈性
3.1 純堿產(chǎn)量壓力逐步兌現(xiàn)
純堿作為高耗能行業(yè)，其產(chǎn)能的新建和擴(kuò)建受到嚴(yán)格的政策約束，行業(yè)新增產(chǎn)能項(xiàng)目仍需發(fā)改委的嚴(yán)格審批，環(huán)保及能耗指標(biāo)約束逐步增強(qiáng)，但天然堿產(chǎn)能新增不需要通過存量或減量置換施行。2023年，純堿產(chǎn)能明顯擴(kuò)張，年初計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能接近700萬(wàn)噸，雖然產(chǎn)能從預(yù)期到兌現(xiàn)一路走來(lái)充滿坎坷，但至2023年年底，安徽紅四方、遠(yuǎn)興能源1-3線、河南金山分別新增產(chǎn)能20、400和200萬(wàn)噸，基本兌現(xiàn)產(chǎn)能計(jì)劃。
截至2024年上半年，全國(guó)純堿產(chǎn)能約為3900萬(wàn)噸，同比增加19.7%，主要為2023年下半年產(chǎn)能投放逐步達(dá)產(chǎn)，加上阜豐集團(tuán)今年30萬(wàn)噸新產(chǎn)能貢獻(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-5月，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量為1580.4萬(wàn)噸，同比增加266.6萬(wàn)噸，增幅19.5%，與產(chǎn)能增速相匹配。產(chǎn)量的同比大增可通過周度的產(chǎn)量數(shù)據(jù)得到體現(xiàn)，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，年初至今的純堿周度產(chǎn)量約為72萬(wàn)噸，相比去年同期61萬(wàn)噸的周產(chǎn)量同比增幅約為18%，而2023年同期的產(chǎn)量?jī)H同比增加7%左右。
進(jìn)出口端，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-5月，累計(jì)進(jìn)口純堿67.4萬(wàn)噸，累計(jì)出口純堿38.2萬(wàn)噸，凈進(jìn)口為29.1萬(wàn)噸。而在2023年，前5個(gè)月累計(jì)進(jìn)口純堿為18.4萬(wàn)噸，累計(jì)出口純堿79.6萬(wàn)噸，凈出口為61.2萬(wàn)噸。今年進(jìn)口大幅增加而出口減少進(jìn)一步增加了國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力。
2024年下半年，純堿產(chǎn)能仍有一定增量，全年或貢獻(xiàn)接近300萬(wàn)噸新增產(chǎn)能。遠(yuǎn)興能源I期4線100萬(wàn)噸，目前仍在調(diào)試中，有望在三季度完成達(dá)產(chǎn)；此外，連云港堿業(yè)110萬(wàn)噸，連云港德邦60萬(wàn)噸純堿產(chǎn)能有望在年底前達(dá)產(chǎn)。因此，從下半年來(lái)看，高產(chǎn)能和產(chǎn)量增速將對(duì)純堿價(jià)格形成價(jià)格壓制，尤其在當(dāng)下廠家?guī)齑婕爸杏螏?kù)存大幅累積的背景下，純堿期現(xiàn)貨價(jià)格彈性或逐步縮小。
中短期，考慮到夏季檢修等供應(yīng)端的擾動(dòng)仍在，純堿期現(xiàn)貨或難以持續(xù)深跌。7月底-8月，唐山三友、徐州豐成、天津減產(chǎn)、湖北雙環(huán)、四川和邦釋放檢修計(jì)劃，而金大地老線、海化老線、五彩等廠家預(yù)期也有望迎來(lái)年檢，若純堿產(chǎn)能利用率大幅下降到往年8月檢修高峰時(shí)期的80%附近，加上目前樣本玻璃廠純堿庫(kù)存環(huán)比走低，下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期加強(qiáng)，純堿基本面或存在改善的基礎(chǔ)。
3.2 重堿剛需仍然偏強(qiáng)，但需求難抵產(chǎn)量增速
純堿需求相對(duì)穩(wěn)定，下游集中在浮法玻璃、光伏玻璃、無(wú)機(jī)鹽、日用玻璃、小蘇打、味精、洗衣服等多個(gè)領(lǐng)域。重堿需求主要用于浮法玻璃和光伏玻璃，而輕堿需求相對(duì)分散。
重堿端，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，浮法玻璃日熔量下降至17.03萬(wàn)噸，但今年光伏新增產(chǎn)線較多，當(dāng)前光伏+浮法玻璃總?cè)杖哿繛?8.6萬(wàn)噸，理論周耗重堿40萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12%，重堿剛需處于歷史高位附近，這也使得重堿庫(kù)存維持在相對(duì)健康水平。但在玻璃終端低景氣水平下，純堿中下游拿貨情緒大大減弱。
輕堿方面，其廣泛應(yīng)用于餐飲、印染、冶金、精制鹽水等多行業(yè)，與輕工消費(fèi)和居民消費(fèi)密切相關(guān)，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，輕堿的需求仍然存在一定的向上彈性，預(yù)估略低于GDP增速。加上近年來(lái)新能源帶動(dòng)碳酸鋰產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，貢獻(xiàn)了需求增量，據(jù)市場(chǎng)預(yù)估，2024年鋰輝石和鋰云母產(chǎn)量預(yù)計(jì)增量23萬(wàn)噸，輕堿需求增量40萬(wàn)噸左右。6月份以來(lái)輕堿庫(kù)存出現(xiàn)大幅累積，中游貿(mào)易商投機(jī)需求大幅撤退，據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)顯示，下游需求實(shí)際變化相對(duì)有限。
從Mysteel的調(diào)研數(shù)據(jù)看，純堿表觀需求大幅增加，尤其重堿表需增量明顯，但仍然可看到純堿庫(kù)存累積幅度超出往年水平，表明需求難抵產(chǎn)量增速，且中游庫(kù)存出現(xiàn)大幅累積，目前中游40萬(wàn)噸重堿庫(kù)存已經(jīng)和上游持平。在下游浮法玻璃和光伏玻璃行業(yè)經(jīng)營(yíng)都面臨持續(xù)惡化的情況下，下游也很難有大規(guī)模接貨做大原料敞口的意愿，短期的負(fù)反饋進(jìn)程或仍未結(jié)束。從下半年偏中期角度看，三、四季度仍有大量產(chǎn)能面臨檢修，若下游玻璃及日用消費(fèi)產(chǎn)業(yè)在政策力度及消費(fèi)刺激推動(dòng)下出現(xiàn)需求脈沖，純堿的需求彈性也將放大，屆時(shí)或帶來(lái)基本面的邊際走強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年純堿主力合約運(yùn)行區(qū)間在1900-2600元/噸。
六、總結(jié)
玻璃方面，低利潤(rùn)壓力下，二季度開始浮法玻璃日熔量開始逐步回落至17萬(wàn)噸，供應(yīng)壓力邊際緩解。但需求方面，主要房地產(chǎn)指標(biāo)維持負(fù)增長(zhǎng)，竣工面積從2023年的17%增幅大幅回落至2024年上半年的-20%，玻璃深加工整體訂單6月中旬繼續(xù)下滑，同比大幅回落。中期角度來(lái)看，浮法玻璃需求趨勢(shì)性下滑，利潤(rùn)將持續(xù)受到壓制，行業(yè)也將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的產(chǎn)能出清才能扭轉(zhuǎn)過剩的供需局面。下半年來(lái)看，三四季度為玻璃市場(chǎng)傳統(tǒng)的需求旺季，二季度一系列地產(chǎn)政策正逐步顯現(xiàn)效果，核心城市二手房成交量同環(huán)比大幅增長(zhǎng)，需求端仍然有政策發(fā)力和資金端改善帶來(lái)的需求脈沖預(yù)期，對(duì)于下半年的表現(xiàn)不應(yīng)過于悲觀，或以寬幅震蕩看待，預(yù)期主力合約運(yùn)行區(qū)間在1400-1800元/噸。
純堿方面，截至2024年上半年，全國(guó)純堿產(chǎn)能同比增加19.7%；1-5月，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量增幅19.5%，與產(chǎn)能增速箱匹配，同時(shí)進(jìn)口大幅增加而出口減少，進(jìn)一步增加國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力。2024年下半年，純堿產(chǎn)能仍有一定增量，或致全年或貢獻(xiàn)接近300萬(wàn)噸純堿新增產(chǎn)能。高產(chǎn)能和產(chǎn)量增速將對(duì)純堿價(jià)格形成價(jià)格壓制，尤其在當(dāng)下廠家?guī)齑婕爸杏螏?kù)存大幅累積的背景下，價(jià)格彈性或逐步減小。但考慮到夏季檢修等供應(yīng)端的擾動(dòng)仍在，若下游玻璃及日用消費(fèi)產(chǎn)業(yè)在下半年出現(xiàn)需求脈沖，屆時(shí)或帶來(lái)基本面的邊際走強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年純堿主力合約運(yùn)行區(qū)間在1900-2600元/噸。
總體而言，玻璃、純堿供需改善需時(shí)日，先抑后揚(yáng)或成為下半年主基調(diào)。
