01
光伏輔材與風電業績
首先，聚焦光伏輔材。在光伏板塊的季報和年報中，輔材相對于主產業鏈表現較為出色，尤其是龍頭企業。2024年第一季度，輔材同比和環比均展現出強勁增長，這主要得益于光伏板塊整體供給受限，特別是在主材料領域。過去兩年，主材料板塊的盈利能力已降至較低水平，龍頭企業與二線企業之間的差距逐漸拉大。隨著行業的逐步放量，龍頭企業的表現依然強勁。總體而言，輔材料的表現優于主材料。盡管如此，輔材內部也存在分化。光伏玻璃、光伏膠膜以及銀漿等板塊表現相對較好，包括貴州支架。
然而，部分輔材，如金剛線和石英坩堝等，由于特定環境因素，其盈利能力可能仍處于逐步下降的趨勢。一季度，這些材料的同比壓力較大。因此，不會對所有輔材進行詳細分析。展望未來，認為2024年第一季度的季報數據已經驗證了行業的強勁表現。同時，預計二季度乃至全年，輔材領域仍存在確定性的投資機會。
在輔材中，特別關注光伏銀漿、玻璃、膠膜和支架這幾個細分市場。從財務數據來看，三家上市公司的季報超出了市場預期。這種超預期主要歸因于核心產品的競爭優勢。盡管許多投資者將季報中的一些其他收益，如政府補助，考慮在內，但這些補助在不同公司的季度間有所差異，且增值稅等其他因素也會在季度間體現。因此，從財務角度來看，這些非經常性收益不應完全扣除。實際上，這些公司的租金率非常高。
進一步分析，如果將P型產品排除在外，專注于N型產品，會發現地科聚合和固德威的凈利潤接近或超過300元/千克，凈利潤率超過30%。這主要是因為N型產品本身具有較高的盈利能力，加之一季度較早地科聚合和固德威等公司已經實現了較高的收益。基于一季度的數據，對二季度及全年的趨勢更有信心。
二季度相較于一季度的變化主要在于A型產品的市場份額將進一步提升，尤其是雷克（可能指某公司或產品）的市場份額。因此，投資者應重點關注那些在二季度可能展現出更佳表現的A型產品公司。以聚合為例，盡管一季度其A型產品的比例相對較低，但其出貨量已經非常強勁。一季度的出貨量環比上一季度有所增長，而其他兩家公司則表現出季節性趨勢，即一季度的出貨量較大。整體而言，這些公司在一季度的表現超出了市場預期。
此外，盡管一季度毛利率略有下降，但認為應關注加工費而非銀價波動。銀價的波動會影響收入，但公司收取的是加工費。總的來說，一季度這些公司的業績超出或符合市場預期，消除了投資者對去年四季度業績不佳的擔憂。去年四季度，一些公司可能因季節性減值處理而未實現業績。同時，去年四季度也是去庫存的第一階段，一些公司可能戰略性地降低了加工費，為今年一季度或后續季度的新品出貨做準備。
因此，認為一季度銀行板塊的業績表現符合甚至超出了市場預期。更重要的是，二季度乃至未來幾年，隨著電池片不斷迭代新品，加工費有望保持在市場預期之上。預計二季度這些公司的初步情況將相當不錯，尤其是聚合，預計環比增速接近60%，達到八九百噸。地科聚合和固德威的增速預計接近光伏板塊二季度的整體環比出貨量增速，大約為20%至25%。從加工角度來看，二季度聚合的業績有望較一季度有明顯提升，全年業績兌現的信心也將得到進一步強化。因此，非常看好這個板塊，因為市場對加工費的預期過于悲觀。
02
Q1業績分析
在最近的光伏輔材及風電23年/24年第一季度總結的投資交流會上，光伏玻璃板塊的表現引起了關注。一季度，龍頭企業福萊特與其他二線公司的規模、凈利潤和毛利潤趨勢被對比分析。過去六個季度，二線公司幾乎沒有業績，毛利率維持在十億左右，與光伏膠膜的趨勢相似。這主要是因為在供需壓力下，龍頭企業的成本優勢明顯。成本效益主要體現在三個方面：
1.龍頭企業的成品率比二線公司高5-6個百分點，成本優勢在7-8毛錢左右。
2.龍頭企業的規模采購優勢明顯，尤其是在純堿成本方面，龍頭企業能夠從海外進口，價格低于國內。
3.規模效益和全球采購策略帶來的成本差異約為3-4毛錢。
4.龍頭企業的制造成本較低，海外產能的溢價也較高，即使目前盈利狀況良好，相對于歷史水平仍處于較低位置。
一季度，福萊特公司的表現超出預期，出貨量符合預期，毛利率比預期好很多。原本預計一季度會出現虧損，但實際毛利率僅環比下降兩個百分點，盈利情況略好于預期。這可能與公司進一步優化成本有關。
展望二季度，整體情況比一季度更值得期待。隨著龍頭企業產能的逐步提升和下游需求的增加，預計二季度板塊排產將增長約2-3倍。此外，四月份原材料價格的下降也將在二季度財報中體現。四月份光伏玻璃價格上漲了約5毛至1塊錢，因此二季度的量價提升非常確定。
全年來看，供需關系正在優化。盡管龍頭企業的盈利水平在調價后仍然不高，但相比歷史水平仍處于低位。市場對今年的業績預期在38億至40億之間。隨著一季度報告的披露和二季度趨勢的展望，市場對龍頭企業的信心增強。在旺季到來時，可能會有進一步的漲價預期，從而推動業績上修。因此，當前配置性價比較高，建議關注龍頭企業。
在交通領域，一線和二線公司過去六個季度的數據被展示。除了福斯特，其他公司在過去四五個季度持續虧損。福斯特能夠保持接近13%的毛利率，這得益于其在成本控制、工藝水平、生產管理水平以及市場占有率方面的優勢。福斯特的市占率接近50%，對客戶的議價權明顯。如果二線公司想要漲價，福斯特不跟隨的話，下游客戶可能會選擇購買福斯特的產品。
福斯特在2018年主導了行業的定價權，其一體化程度高，采購量大，對原材料的采購也有優勢。規模效應和成本攤薄使得二線公司面臨壓力，固定成本和費用的增加導致利潤侵蝕。這種趨勢是不可逆的，福斯特的盈利確定性將進一步增強。一季度，福斯特的利潤超出預期，總體業績約為7.2億，即使扣除其他收益，也有約5億，顯示出強勁的盈利能力。相比之下，二線公司基本處于盈虧平衡或虧損狀態。未來二季度，預計福斯特的經營趨勢將繼續向上，價格有望繼續上漲。
03
光伏輔材風電季報
總體而言，認為由于目前庫存普遍較低，預計二季度庫存將保持穩定，至少能夠順利調價，不會出現明顯的價格倒掛現象。從這個角度來看，預計整個光伏行業的盈利能力相較于一季度將穩中有升。此外，隨著出貨量的進一步增長，二季度的行業趨勢也將呈現上升趨勢。全年來看，龍頭企業的表現預計將較為確定，可能會呈現出較大的波動性。因此，建議投資者積極擁抱龍頭企業。
關于支架，想強調二季度的一些關注點。一季度的情況已經非常清晰，包括權益情況以及中長期支架的前景，投資者對此有較高的期待。想提出兩點：首先，二季度支架板塊可能會面臨一些壓力，尤其是以中信保為代表的公司。這主要是因為一季度許多項目的發貨情況較為集中。根據對公司的調研，上半年支架的供應可能會有所減少，如果沒有更多的確認，二季度可能會相對偏弱。但認為這可能只是季節性的波動。公司上半年的目標是超過5GW，一季度已經完成了3GW以上，因此二季度仍有一定壓力。
其次，固定支架的總體情況預計將環比增長，但固定支架的業績并非主要部分，因此認為二季度可能仍會面臨一些壓力。然而，從歷史數據來看，一季度和二季度的出貨量在全年中的占比相對較低。如果上半年能夠實現5GW以上的出貨量，那么全年的出貨量預計將達到12-13GW，甚至可能更高。
最后，認為整個出貨量可能會超過公司的預期，這主要是因為市場的需求拉動主要來自中國和印度。之前已經報告過，一季度組件出口以及核心企業對中東和印度市場的反饋都是主要的驅動因素。因此，認為這兩個市場的需求拉動將非常強勁，訂單量充足，能夠覆蓋公司的交付目標。如果下游市場的并網或技術發展超出預期，那么公司的業績也應該不會令人失望。
從全年的增長來看，市場預期基本符合，甚至可能更好。重要的是，之前報告過的中長期新興市場驅動力仍然較強，這也反映在公司對未來訂單和交付的展望上。公司預計2025年的交付量將達到15-20GW，而整個2025年的跟蹤預計要達到25GW，相當于兩年內翻一番。因此，認為公司的前景值得期待。從業績角度來看，一季度的業績已經超出了市場預期。總體而言，認為當前的估值是合理偏低的。考慮到未來出海的確定性以及公司的確定性，認為公司的估值實際上可以與一些電力設備出海的標的進行比較。目前，公司的估值不到20倍，實際上還有上升空間。因此，認為這是一個值得進行1-2年長期配置的投資標的。
總的來說，這是對主要輔材的介紹。簡單總結一下，后面會加快討論。整個輔材的表現，除了除利率之外，基本上與主材相當。像支架、膠膜、玻璃，包括泥漿等輔材的表現都超出了預期。總體而言，展望二季度，看到了清晰的經營前景。因此，單獨提取了一些更詳細的信息，以便進行更深入的溝通和介紹。
其他一些輔材，雖然總體上也是用于主材，但可能仍需等待市場觸底或進一步上升的階段。例如，像金沙干鍋、熱場等輔材，認為壓力較大，包括進攻線等。但目前，漢的整體表現在復產中還算不錯。總體而言，漢的量價邏輯也比其他一些輔材更好。這基本上就是對輔材的介紹。
接下來，將討論異地資源。異地資源實際上分為兩個細分市場，主要是從地理資源維度和分布式或混合維度進行展開。首先從地理線段進行討論。總體而言，認為二季度從經營趨勢、業績確定性或全年維度來看，地面電站相關的光伏逆變器或儲能PCS的確定性更高，且二季度的環比增長可能非常顯著。而互用機或并網逆變器全年的指引或支撐較強，但這一塊的支撐可能取決于后期訂單的修復情況。已經報告過，修復情況比較明顯，但總體上，由于修復的基數較低，從較低的基數進行修復，因此在業績端的表觀拉動可能不太明顯。
例如，在二季度，這類板塊的表現可能更多取決于風險偏好的提升。因為EPS的提升在短期內可能不會太強，所以可能會將其放在相對靠后的位置。但是，大型或與地面電站相關的公司在二季度可能會看到一個強勁的EPS提升，同時估值也在上升低位。因此，認為它們可能具有較高的勝率和賠率。而互用機相關的公司可能賠率較好，但從不確定的角度來看，三季度可能是更好的時機。
如果風險偏好或交易支撐下降，可能會有階段性的交易性機會。將向大家匯報一些精密定量的公司，主要是主要梳理的一些大型逆變器公司，如陽光電源、上能科
04
Q1超預期
原用電和上市電器的表現均超出預期，特別是員工電源和上人這類一季度地面電站的密集器表現尤為突出，其核心支撐主要來自海外市場的強勁需求，尤其是中東和印度地區。例如，上海地區一季度向中東發貨量接近1GW，遠超預期。由于全年對中東的指引僅為兩個價位，且這些市場對價格較為敏感，當前組件價格處于經濟性較好的狀態，預計效能將迎來爆發性增長。
展望二季度，預計國內出貨量將顯著提升，海外發貨也將加快，整體展望積極。部分公司如通潤預計二季度收入環比增長接近80%。行業統計顯示，許多公司二季度出貨量可能環比增長數十個百分點，部分公司甚至可能翻倍。同時，二季度環境出貨量的增長將包括大型公司和集成商的收入，管理趨勢更加明確。
隨著出貨量的增加，大型公司的費用率預計將有所攤薄。一季度毛利相對穩定，如大楚等公司經過多年的市場競爭，毛利一直較為穩定，這與利率期的特征相符。規模效應下降后，費用率優化將對利潤端產生積極影響。
一季度整體出貨量較大，費用率相對較高。展望2022年，光伏地面電站國內市場存在630搶裝現象，海外項目二季度也將進入并網高峰期，預計國內外市場將在二季度共振。美國市場數據和大數板塊的并網情況也在改善，二季度出貨量值得期待，毛利穩定。
重點公司一季度表現亮點包括延誤電源超預期，主要由于limit發貨略超預期，新興市場需求強勁。儲能方面，盡管同比出貨量較淡，但盈利水平超過40%，超出預期。投資者擔心后續毛利下降，但考慮到公司今年的集成出貨以北美為主，預計結構將支撐盈利。
二季度高價訂單的影響將減少，預計盈利情況將較為樂觀，市場預期可能上調。儲能業務的全年凈利率預期約為10%，如果二季度數據表現良好，市場對業績的預期將上升。未來幾年，以陽光電源為代表的公司業績增長曲線看好，儲能將成為核心增量市場。隨著渠道比例提升和地面電站格局穩定，市場對公司的增長預期將更加樂觀。
總體來看，二季度如果單位盈利有明確體現，市場對陽光電源儲能業務的增長預期將更加堅定。基于當前業績基礎，未來幾年的復合增長率預計在20%-30%，公司估值約為15倍，存在進一步增長的潛力。一季度出貨符合預期，但結構超預期
05
展望
由于海外市場完成了2.5吉瓦的裝機量，其中中東地區占據了較大比例。目前，第一季度整體表現平穩，裝機量大約為400兆瓦左右。預計第二季度將會出現明顯的增長，因為國內地面項目將爭搶并網機會，因此PCS（電力轉換系統）和GCS（地面集中式）在第二季度有望實現環比增長。展望全年，尤其是進入第三季度后，上一輪海外項目，如北美的GCS和歐洲的一些低電壓項目，將逐步啟動并進一步反映在財務報表上。因此，公司季度業績表現將逐季上升，第一季度裝機量約為5000兆瓦，第二季度預計可達1億兆瓦左右，第三和第四季度將繼續增長。全年來看，公司的增長曲線從季度角度看是明確且積極的。如果今年各季度的業績都能如期實現，這將更多地反映海外市場布局的成功。實際上，從目前情況來看，公司在未來出海方面具有巨大潛力，業績持續增長且彈性較大。
系統方面，第一季度的表現基本符合預期，此處不再贅述。第二季度的趨勢可能與行業持平。盡管一次性費用較高，但由于儲能項目的收入確認，預計第二季度正泰電源的收入端將實現80%的環比增速，這與行業的基數有關。第二季度，包括第一季度接到的訂單，將指引整個季度和全年的訂單情況。電力設備相關公司的情況在此簡化處理。核心數據顯示，公司的毛利率相對穩定，但邊際上有所下降，主要是由于之前能源危機時期，PCS和戶用TCS的毛利率較高。過去幾個季度，戶用GCS的比例逐漸降低，儲能產品的出貨量也在減少，但并網情況仍然良好。由于報表中的毛利率水平，主要是結構性原因導致。然而，儲能產品本身也存在一些價格下降，但影響不大，整體相對穩定。
過去幾個季度的數據表明，隨著下游分布式需求的增長，光伏并網量已經開始環比提升。分布式需求本身沒有問題。從近四個季度開始，主要光伏企業的并網數據呈現環比增長。包括今年第一季度，這些企業的環比數據也相當可觀。盡管淡季期間，由于國內市場比例較高，以及與市場相關的壓力，一些企業如得業和孤獨可能會面臨一些壓力，但總體上，這些企業正走出一個向上的趨勢。
從季度出貨量來看，過去幾個季度，尤其是近五年的幾家主要公司，第三季度的出貨量相對較低，已經持續了近四個季度。由于2022年第二季度出貨量環比下降，認為這標志著市場開始觸底并逐步回升。從第二季度開始，預計到第一季度將呈現底部形態。
第二季度，預計這些公司的出貨量將環比提升。從邊際數據來看，三月份和四月份都有提升。例如，儲能領域的高頻數據顯示，三月份的出貨量增長了50%。目前看來，如果四月份的戶用出貨量也能環比增長50%，那么連續兩個月的增長將達到50%。由于第一季度基數較低，預計第二季度戶用相關公司的出貨量將不會有太大問題，部分公司的出貨量甚至可能翻倍，如濟南公司。雖然絕對值對業績提升的影響可能不明顯，但邊際百分比增速仍然顯著，因此認為該板塊的底部已經非常明確。考慮到許多公司對庫存的去化反饋，預計五月份和六月份的情況也將不會有問題。
總體來看，預計第二季度公司將實現環比增長。在此，先對第一季度的一些重點公司進行回顧。第一季度，隔夜市場表現強勁，整體業績超出預期。這主要是由于幾個綜合因素，包括傳統家電和工程在第一季度的強勁表現。第二季度，隔夜市場的環比增長也非常值得期待。由于行業整體修復，但整體修復力度強于行業，同時，第二季度主創和規定也將表現強勁。由于巴西和印度市場需求旺盛，新市場在第二季度也將表現活躍。規定方面，由于第一季度已經開始增長，預計第二季度德國和巴西市場將有明顯增量。儲能方面，第二季度東南亞和歐洲市場也將有所恢復，因此預計第二季度的環比增速也將非常可觀。
以錦浪為例，第二季度的戶用出貨量預計將接近翻倍。實際上，由于第一季度庫存已經出貨1萬臺，預計第二季度將達到2至3萬臺，發貨確認預計也將翻倍。物流方面，第一季度的戶用出貨量為幾千臺，預計第二季度也將在1至2萬臺之間，概率較大。目前，單月排產量已經在四月份達到六七千套，預計五月份將在四月份基礎上再增長50%，這一趨勢非常明顯。
并網端實際上是這些公司第一季度普遍反饋較強的一個點。一方面，今年光伏市場無論是集中式還是分布式都表現強勁。另一方面，這些公司所拓展的新市場在今年分布式端也提供了明確的支撐。因此，總體認為，今年這些公司的表現應該更加樂觀。
