公司此前擴產新增的產能遠未消化，如今繼續擴產,合理性有待商榷。
2021年上半年，山東藥玻(600529.SH)實現營業收入18.12億元，同比增長17.98%；實現凈利潤3.01億元，同比增長14.62%。
這是一份中規中矩的成績單。從增速來看，相比前幾年公司收入增速有所提高，但凈利潤增速卻呈逐年下滑：2018-2020年的上半年，公司收入增速分別為13.05%、10.4%、7.01%，凈利潤增速分別為26.85%、30.04%、20.49%。
疫情期間，山東藥玻股價大漲，最高達到76.12元，2021年年初新冠疫苗概念火熱時股價也達到52.63元。2021年上半年新冠疫苗接種高峰時期，公司及同行公司的業績增長卻算不上亮眼，或許說明下游需求增長并不明顯。
行業紛紛擴產之際，山東藥玻也發布定增預案大幅擴產，但一方面公司資金并非緊缺定增不是十分必要；另一方面公司此前擴產新增的產能遠未消化，繼續擴產的合理性有待考證，且公司項目預期效益也是遠高于同行類似項目。
定增必要性不足
9月7日晚，山東藥玻發布定增預案，擬募資不超過18.66億元，用于一級耐水藥用玻璃瓶項目(11.96億元)，以及年產5.6億支預灌封注射器擴產改造項目(6.71億元)。
截至2020年6月30日，山東藥玻賬面上貨幣資金7.18億元，交易性金融資產(銀行理財產品)4.18億元，類現金資產合計11.36億元。而且，公司沒有任何的有息負債，短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券均為零，期末的資產負債率只有25.9%。
以山東藥玻目前的資產負債情況，即便將上述兩項目投資總額21.3億元全部考慮在內，上市公司也完全可使用自有資金并通過加杠桿方式滿足資金需求。
與此同時，公司主業每年還可以創造可觀的現金流，2018-2020年及2021年上半年，山東藥玻經營活動產生的現金流量凈額分別為4.66億元、5.99億元、5.66億元、1.89億元，公司完全可以通過滾存利潤滿足日常經營支出需要。
因此，山東藥玻此次定增的必要性不足。另外，增發本身會攤薄原股東即期回報，損害中小股東利益。
此外，公司還可能存在通過增加應收賬款、控制費用等“美化”業績的情況，目的可能是護航定增能夠順利進行。
2020年和2021年上半年，山東藥玻營業收入增速分別為14.53%、17.98%，尤其2021年上半年要超過以往年份：2018-2020年上半年，公司營業收入增速分別為13.05%、10.4%、7.01%。收入增速尚可，但應收賬款也有明顯增長。2019年及以前，山東藥玻應收賬款賬面價值均在4億元上下，而2020年年末和2021年6月末卻達到了6.41億元、7.03億元，同比增長58.15%、59.61%，增速明顯高于收入，可見收入增長存在一定水分。
山東藥玻2020年銷售費用為9535萬元，由于執行新收入準則將與合同履約直接相關的運輸費調整至營業成本核算，銷售費用大幅降低，將其加回后公司2020年銷售費用為2.27億元，而2019年為2.28億元，在銷售費用同比微降的同時，2020年收入卻增長了4.35億元，公司是否在壓縮銷售費用？
2021年上半年，公司管理費用由上年同期的8411萬元下降至7293萬元，主要為職工薪酬的降低，由4899萬元下降至3868萬元，僅管理費用降低額占凈利潤增量的比例達29.13%。
預測效益遠高于同行
定增預案顯示，公司擬募投的“一級耐水藥用玻璃瓶項目”(下稱“項目一”)投資總額12億元，可新增年產40億支一級耐水藥用玻璃瓶生產能力；“年產5.6億支預灌封注射器擴產改造項目”(下稱“項目二”)投資總額9.3億元，將新增年產5.6億支預灌封注射器生產能力。
預期收益方面，項目一預計稅后內部收益率為49.35%，稅后投資回收期為5.26年；項目二預計稅后內部收益率為27.67%，稅后投資回收期為5.93年。兩項目經濟效益良好。
事實上，山東藥玻測算上述項目預期收益不僅高于以往類似項目，還遠高于同行。
2016年12月，山東藥玻完成非公開股票發行，募資凈額6.65億元，全部用于“年產18億支一級耐水藥用玻璃管制系列瓶項目”(下稱“項目三”)。募集說明書顯示，該項目投資總額7.56億元，經測算達產后預計每年實現營業收入6.43億元，稅后利潤1.81億元，財務內部收益率為24.95%。
正川股份(603976.SH)IPO募投的“一級耐水藥用玻璃包裝材料生產研發基地一期項目”(下稱“項目四”)總投資5.1億元，建成后年產一級耐水藥用玻璃管制瓶27.6億支，據測算完工達產后正常年份內部收益率(稅后)為19.23%。
2021年4月，正川股份公開發行可轉債共募集資金4.05億元，其中3.75億元用于“中硼硅藥用玻璃生產項目”(下稱“項目五”)。該項目總投資4.04億元，建成后新增中硼硅藥用玻璃瓶產能約13億支，據測算該項目達產后財務內部收益率(稅后)為14.02%。
從投資具體構成來看，山東藥玻項目一建筑工程費3.12億元，設備購置費(含安裝工程)6.76億元，二者占建設投資金額的比例為27.23%、58.98%；項目三建筑工程費9456萬元，設備購置費5.07億元，占建設投資金額的13.7%、73.48%。正川股份項目四建筑工程費4213萬元，設備購置費(含安裝工程)3.53億元，占固定資產投資總額的9.54%、79.99%；項目五無需建筑工程費，設備購置費3.36億元，占固定資產投資的97.56%。
相比其他項目，山東藥玻項目一建筑工程費占比明顯更高，設備購置費占比更低。也就是說，項目一將更高比例投資用于蓋房子，而相對低比例的資金用于設備購置，按常理講資金使用效益會有所下降，但其預期效益卻是遠遠高于此前募投項目及同行項目。
據定增預案，公司項目一新建產能包含一級耐水藥用玻璃棕色瓶及一級耐堿玻璃瓶共40億支/年，并未明確一級耐堿玻璃瓶為模制瓶還是管制瓶。由項目一建設內容包括“一級耐水藥用玻璃管生產車間及窯爐與配套拉管生產線”可以推斷，該項目應該是包括管制瓶，但各自擴產數量及占比未知。而公司2016年定增募投的項目三和正川股份投資的項目四和項目五所生產的均為管制瓶，產品差異是否能成為解釋預期效益懸殊的原因？
項目一更高比例投資用于蓋房子導致資金使用效益有所下降，這種情況下其預期收益仍然能達到類似項目的二倍甚至于三倍以上，即便產品存在差異，未免還是顯得有些異常。公司或許需要給出更為詳細的信息，例如產品種類及數量占比，以及具體的收益測算過程，以解釋項目高預期效益的合理性。
實際上，不論是山東藥玻上次定增擴產的項目三還是正川股份的項目四，實際均遠未達到預計效益，且項目三還縮減了投資規模。
公告顯示，正川股份的項目四預計2017-2020年凈利潤分別達到2781萬元、7157萬元、9352萬元、9119萬元，累計2.84億元；然而截至2020年6月30日，項目四累計投資3.37億元，2017-2019年、2020年1-6月實際實現的凈利潤分別為259萬元、1042萬元、571萬元、245萬元，累計實現凈利潤僅2117萬元。
2019年5月14日，山東藥玻發布公告，由于公司下游醫藥企業延緩了對中性硼硅玻璃產品的使用，公司根據市場需求和產能實際使用情況，擬將項目三的投資規模縮減為3.09億元，剩余募集資金4.04億元永久補充流動資金。相應地，一級耐水藥用玻璃瓶的產能規模由18億支/年縮減為6.8686億支/年。公司表示，根據當時市場需求狀況，這些產能可以滿足公司客戶需求。
投資規模大幅降低后，上述項目依舊未達到投資效益，累計實現效益為虧損。前次募集資金使用情況報告顯示，公司“年產6.8686億支一級耐水藥用玻璃管制系列瓶項目”承諾效益6888萬元，2019-2020年、2021年1-6月，該項目實際效益分別為-128萬元、-795萬元、79萬元，截至2021年6月30日累計實現效益-844萬元，累計產能利用率僅41.33%。
那么，山東藥玻此次定增擴產會不會“重蹈覆轍”？
“瘋狂”擴產再度上演
對于此前定增項目累計實現收益未達到承諾效益的原因，山東藥玻表示，受市場需求增長緩慢的影響，公司募投項目產能利用率較低，造成單位生產成本較高。
問詢函回復顯示，定增募資縮減后，公司筆式注射器用硼硅玻璃套筒(中硼硅卡式瓶)產能是5908.84萬支，2018年銷售量是900.11萬支，產能利用率33.30%，產銷率45.74%；中性硼硅安瓿瓶產能是28314.56萬支，2018年銷售量是2275.28萬支，產能利用率21.50%，產銷率37.38%；中性硼硅玻璃管制注射劑瓶產能是34462.87萬支，2018年銷售量是3612.46萬支，產能利用率15.33%，產銷率68.36%。產能利用率和產銷率明顯偏低。
2019年和2020年，公司管制瓶(包含低硼硅和中硼硅，下同)銷售量分別為12.9億支、15.7億支，同比變化-4.19%、-4.45%；安瓿瓶銷售量17.18億支，同比變化-4.39%、-1.15%。在整體銷售量下滑的情況下，中硼硅管制瓶和安瓿瓶銷售量恐怕也是難言樂觀，但公司此次定增依舊決定繼續擴產。
由上文可知，山東藥玻此次定增擴產包括管制瓶，上一次擴產后管制瓶產能大比例閑置，繼續擴產并非必要，還可能導致資產收益率出現下滑。
除管制瓶外，公司此次定增還可能會大幅增加預灌封注射器、棕色瓶和模制瓶的產能。
定增預案同樣沒有明確棕色瓶的擴產規模。不同于模制瓶和管制瓶主要用于注射劑、血液制品、疫苗等醫藥市場，棕色瓶主要用于保健品市場、化妝品市場，受到一致性評價技術要求提高或新冠疫苗開發可能帶來市場需求爆發式增長的影響相對偏弱；因此，棕色瓶產能增加幅度參考歷史銷售增速或許更合理。
據公司年報和券商研報，2020年公司棕色瓶總產能30億支以上，銷售量以噸為單位，產能與銷量難以比較。但棕色瓶銷售量的增速并不算快：2018-2020年，公司棕色瓶銷售量分別為19.14萬噸、19.89萬噸、21.07萬噸，同比增長12.43%、3.9%、5.94%。另外，同行競爭對手總體產能不足20億支，說明公司市占率已經處于較高水平，增長空間有限。若公司此次定增大幅增加棕色瓶產能，未來如何消化值得關注。
2021年年初新冠疫苗上市前后，藥用玻璃瓶相關個股正川股份和山東藥玻等被市場熱捧。市場普遍認為，新冠疫苗的開發將使得國內藥用中硼硅玻璃管市場需求爆發式增長，行業內企業因此爭相布局中硼硅玻璃管。
2020年9月，東旭光電(000413.SZ)公告稱，擬在河北臨城經濟開發區投資30億元，建設十條中性硼硅藥用玻璃管生產線及配套一百條制瓶生產線；擬在甘肅省天水市投資20億元建設中性硼硅藥用玻璃管及制瓶項目，達產后可年產藥用玻璃管36000噸及藥瓶12億支。
2020年10月，旗濱集團(601636.SH)公告稱，擬投資4.71億元建設一期之中性硼硅藥用玻璃及制瓶項目。該項目包含兩條25t/d中性硼硅藥用玻璃及制瓶生產線。
此前旗濱集團還在湖南郴州投資10億元建設規模為3窯8線、日產量100噸中硼硅玻管及深加工生產線。
2020年11月，德力股份(002571.SZ)發布定增預案擬募資6億元，其中5億元用于投資中性藥用硼硅玻璃項目，項目達產后可形成年產一級耐水藥用玻璃管制品1萬噸、高端模制瓶2800噸的生產能力。
此外，正川股份中長期規劃年產中硼玻管5萬噸、中硼玻瓶50億支、預灌封注射器5億支；四星玻璃擴產后將達到5萬噸中硼硅玻管、50億支疫苗用玻璃瓶。山東威高2021年預灌封注射劑產能將擴至6億-7億支，中期規劃16億支；美國BD國內一期工程完工后預灌封生產線產能達到1.3億支，2023年全部產能釋放時將達到約3.1億支。
行業擴產之際，山東藥玻最終決定跟隨。公司一類模制瓶目前產能約2.5億-3億支。據半年報，公司藥用包裝材料產業園一期工程建設項目已經投產，各臺窯爐陸續投產，屆時中硼硅模制系列產品的產能將達到10億支左右；公司預灌封注射器現有產能未知，此次定增公司新增5.6億支產能。產能消化將取決于未來市場需求增長以及中硼硅玻璃對低硼硅的替代、國產替代情況。不過行業內企業如山東藥玻和正川股份此前擴產均未達預期，說明下游需求增長及替代作用并不明顯。擴產潮過后投資收益會達到預期嗎？
2021年上半年是新冠疫苗接種高峰時期，正川股份和山東藥玻的業績增長卻算不上亮眼。正川股份在2019年、2020年連續兩年收入下滑的情況下，2021年上半年收入終于實現了26.57%的增長，但相比其歷史中報收入最高值3.15億元，2021年上半年3.24億元的收入并未有較大提升。
山東藥玻為國內藥用玻璃龍頭企業，2020年、2021年上半年營業收入分別為34.27億元、18.12億元，同比分別增長14.53%、17.98%，但如上文所述，公司應收賬款水平同時增加明顯：2019年及以前穩定在4億元上下，2021年上半年卻達到了7.03億元，收入增長多少存在一些水分。
2020年，山東藥玻模制瓶系列營業收入13.99億元，棕色瓶系列7.55億元，丁基膠塞系列2.15億元，鋁塑蓋塑料瓶系列4871萬元，管制瓶1.75億元，安瓿瓶4539萬元，模制瓶和棕色瓶構成了公司最主要的收入來源。另外，公司管制瓶和安瓿瓶的收入增長十分緩慢。
2020年上述兩類產品毛利率明顯下降，分別為11.16%、1.91%，相比上年同期分別減少13.93個、16.33個百分點。
《證券市場周刊》已向山東藥玻發去采訪函，截至發稿未收到公司方面回復。
