【年度報告――玻璃】繁華落盡終有時，承壓運行難復春

 

房地產行業景氣下行態勢未改，需求端或繼續探底，19年無論是新開工還是房地產投資均面臨下行壓力。政策方面，18年以來房地產總體政策基調依然趨緊，短期政策轉向概率很小。19年棚改面臨規模和貨幣化安置力度雙下滑，對三四線地產的提振作用也將繼續削弱。我們對19年玻璃需求并不樂觀，商品房銷售對玻璃需求端的拉動存在大約一年到一年半的滯后期，本輪商品房銷售增速高點出現在16年4月，因此17年玻璃需求端來自房地產市場的支撐始終較強，同時這也是我們前期判斷18年玻璃需求會不及17年的重要依據。預計19年玻璃需求端的漸進式走弱將延續。此外，從以往經驗看，本輪房地產市場已經開始步入全面冷卻的階段，房價下行階段也會拖累玻璃需求。

 

短期供給仍有一定剛性，19年全年在產產能大概率有所回落：

 

截至11月末，全國浮法玻璃在產產能較17年底仍在增加，當前在產日熔量處歷史高位。我們認為18年浮法玻璃在產產能已經基本到達頂峰，19年全年大概率會有所回落，只是時間和節點問題。從歷史數據看，浮法玻璃生產線開工率與玻璃現貨均價通常存在3-6個月的滯后期，也就是說即便現貨價格走弱，短期內生產線開工也不會受到明顯影響。由此造成的問題就是即便玻璃需求端已經開始明顯走弱，開工率的滯后性也會使得玻璃供給端在短期難以出現明顯收縮，從而加速供需趨弱的格局。

 

浮法玻璃整體社會庫存壓力不容小覷：

 

雖然當前浮法玻璃生產線庫存水平較低，但今年以來其社會庫存量要明顯高于往年，即便是金九銀十傳統旺季也沒有出現明顯去庫存，10月社會庫存較前期還有所增加。我們推斷大量庫存或積壓在貿易商和終端處，一旦未來終端需求再度轉弱，廠家庫存也開始持續上升后，浮法玻璃整體庫存壓力將更加凸顯。

 

投資建議：

 

雖然我們預計18年浮法玻璃在產產能基本到達頂峰，但由于供給具備一定剛性，短期或仍難出現生產線大規模集中冷修的情況。隨著需求轉弱，廠家庫存壓力將開始逐漸凸顯。整體來看，我們認為上半年玻璃期現價格的下行風險較大。下半年需求端大概率會繼續走弱，而供給方面預計冷修生產線數量將明顯增多，屆時玻璃基本面或陷入供需兩弱格局。建議投資者可以關注高位做空05合約的機會，05合約或下行至1150元/噸附近。

 

風險提示：

 

玻璃行業出臺供給側改革細則。

 

從全國各主要區域浮法玻璃現貨均價看，今年“金九銀十”傳統旺季前，基于旺季預期，各區域的浮法玻璃現貨均價均有小幅上漲。但是9月進入旺季之后，需求端的實際表現不及預期，沒有傳統旺季產銷兩旺的表現。10月初華北地區部分廠家大幅調整價格，其他地區廠家也隨之跟降，現貨價格走勢整體偏弱。8月下旬以來，玻璃期價也呈現大幅回調態勢，市場信心明顯不足。

 

值得注意的是，11月中下旬以來玻璃現貨市場狀況較前期有所好轉，生產企業出庫增加，市場信心也獲得一定提振，玻璃現貨價格走勢整體趨穩。而期價在經歷了前期大幅下挫后，也于11月中旬之后有所反彈。究其原因，一方面是11月中旬后多條生產線冷修停產，從而部分區域的供需矛盾得到一定緩解；另一方面北方地區處于年末趕工期，下游訂單情況尚可，而南方地區的訂單情況則相對穩定。此外，11月中下旬以來全國各主要區域也陸續召開市場研討會，發出漲價倡議，從而也對市場信心起到了一定提振作用。

 

從期現價差看，今年8月以來玻璃期價貼水現貨價格的幅度持續擴大，在11月中旬時達到年內新高，此后基差雖有所收窄，但仍處于年內高位。

 

 

 

18年1-10月全國商品房銷售面積13.31億平方米，同比增長2.2%，增速較1-9月繼續縮小0.7個百分點。單月來看，10月份全國商品房銷售面積1.38億平方米，同比下降3.1%，自9月以來連續兩個月的單月銷售面積呈現同比負增長。整體來看，當前全國房地產行業景氣下行態勢未改，需求端繼續探底。

 

新開工方面，18年1-10月全國房屋新開工面積16.88億平方米，同比增長16.3%，增速較1-9月回落0.1個百分點。單月來看，10月份房屋新開工面積1.62億平方米，同比增長14.7%，增速較9月份收窄5.6個百分點。整體來看，10月份房屋新開工增速仍具備韌性，房企出于對未來需求端景氣度的擔憂以及資金面的壓力，加快銷售回款，從而開工節奏明顯前置。目前增速水平已經開始高位收窄。

 

房地產投資方面，18年以來累計同比增速整體呈逐漸回落態勢。

 

對比商品房銷售面積和房屋新開工面積累計同比增速，15年以來商品房銷售端持續活躍，帶動整個行業處于去庫存階段。而進入18年，全國房地產市場明顯降溫，銷售熱度持續回落。而由于前期去庫存工作卓見成效，房企補庫存較為積極，再加上房企自身加快銷售回款的考量，開工節奏明顯前置，導致房屋新開工面積增速水平明顯走高。18年以來新開工和銷售面積增速出現逆轉。

 

但值得注意的是，從歷史數據看，商品房銷售面積、房屋新開工面積及房地產開發投資完成額之間存在一定的傳導關系，概括為商品房銷售面積累計同比增速復蘇——房屋新開工面積累計同比增速復蘇——房地產開發投資完成額累計同比增速復蘇，反之亦然。不同時點三者的傳導速度與強度略有差異，主要與當時的宏觀環境和政策因素有關，總體看基本符合上述傳導關系。因此我們認為，雖然18年新開工和銷售面積增速出現一定逆轉，但該逆轉預計不會持續下去。在銷售端持續降溫的大趨勢下，19年無論是新開工還是房地產投資均將面臨下行壓力。

 

18年以來，從中央到地方一再強調房地產市場調控政策不放松。中央層面，總體政策基調依然趨緊，年初以來的兩會政府工作報告、中央政治工作會議以及住建部的多次表態均表明了房地產調控目標不動搖、力度不放松這一點。目前中央對地產行業調控的態度依然較為堅決，未出現放松跡象，預計短期內政策轉向的概率很小。

 

值得注意的是，“因城施政”的方針指引下，不同城市間在地產調控方面仍存在比較大的差異。部分弱二線、三線城市為了改善當地房地產市場需求端，出臺了諸多人才引進政策，例如降低落戶門檻、發放住房和租房補貼等。

 

雖然各城市間存在著政策調控上的差異，但總體上依舊延續著嚴格調控的大基調。18年以來，新增“四限”調控的城市仍比較多。據統計，截至10月底，升級限售政策的城市數量最多，其次是限貸。

 

 

具體城市來看，18年以來升級調控政策的城市中，三四線城市的數量占比在增加。由于部分三四線城市存在房地產市場過熱的問題，三四線城市的政策調控基調也在趨嚴。與三四線城市地產調控趨嚴相對應的就是政府對于棚改貨幣化政策的表態趨于謹慎。

 

相較15和16年，在17年底中央經濟工作會議報告里，表述中已經不再強調要繼續推進棚改貨幣化安置。18年以來，中央及地方層面關于棚改貨幣化安置的表態均趨于謹慎。實際上，在三四線城市去庫存工作已經卓見成效后，棚改貨幣化的意義本身也在被削弱。

 

數據層面也體現出棚改貨幣化力度的減弱。15 年、16 年實際完成棚戶區改造 601 、606 萬套，均超過計劃棚改量580和 600 萬套。17 年計劃棚改量 600萬套，實際完成 609 萬套。2018-2020 年計劃任務量為 1500 萬套，較15-17年1800萬套的計劃量有所收縮。其中18 年的任務量是580 萬套，19-20年的年均計劃棚改量為460萬套，規模較18年進一步縮減。

 

此外，我國的棚改投資主要由三大政策性銀行提供，14年4月份央行創設PSL（抵押補充貸款），加大對“棚戶區改造”重點項目的信貸支持力度。15年至今，棚改安置模式重心逐漸轉向貨幣化安置，PSL成為貨幣化安置的主要資金來源。PSL是政策性銀行發放棚改貸款的主要途徑，在 14 年創設 PSL 之后，14到16年PSL占兩大政策性銀行（國開行與農發行）棚改貸款的比例分別為90%、90%和82%，17年大幅下降，僅50%，18年一季度為64%。

 

從PSL數據來看，18年下半年PSL月度新增值較前期明顯縮減。18年上半年的PSL合計月度新增值較去年同期增長了39%，依然有所放量。而下半年以來，7-11月的PSL合計月度新增值較去年同期大幅下降了28%。PSL累計同比增速自18年2月以來整體呈現下滑態勢，基于當前的政策基調，19年該增速或繼續回落。整體來看，棚改貸款收縮繼而導致棚改貨幣化安置比例下降是不可避免的，這和房地產調控的大方向也是一致的。

 

綜上所述，一方面19-20年的計劃棚改規模僅920萬套，年均460萬套，較18年580萬套的計劃量明顯縮減；另一方面在目前的政策風向下，未來棚改貨幣化安置力度大概率繼續降低。整體來看，19年棚改面臨著規模和貨幣化安置力度的雙下滑，預計棚戶區改造對三四線房地產市場的提振作用將繼續被削弱。

 

雖然三季度浮法玻璃的銷量表現不及17年同期，但10月份玻璃廠家出貨量明顯轉好。究其原因，主要是四季度之后北方地區由于年末趕工的原因訂單情況尚可，而南方地區的訂單情況則相對穩定。

 

從玻璃下游深加工制品看，18年下游訂單情況整體不及去年?？梢钥吹剑?8年以來夾層玻璃、中空玻璃和鋼化玻璃的月度產銷同比增速均較17年下半年明顯回落。而10月份受到北方地區年末趕工的提振作用，夾層玻璃和中空玻璃的產銷增速則有所回升。

 

近期玻璃終端需求表現尚可只是階段性的，我們對19年的需求預判并不樂觀。商品房銷售對玻璃需求端的拉動作用存在大約一年到一年半的滯后期，本輪商品房銷售增速的高點出現在16年4月，因此17年玻璃需求端來自房地產市場的支撐作用始終較強，同時這一發現也是我們在前期報告中判斷18年玻璃需求會不及17年的重要依據。19年預計無論是中央還是地方層面的房地產政策大概率還會延續嚴格調控的大基調，棚戶區改造對三四線房地產市場的提振作用也在繼續被削弱，玻璃需求端的漸進式走弱將延續。

 

此外，可以看到房價走勢與玻璃價格指數的相關性較高，通常房價上漲階段有利于玻璃需求釋放，從而帶動玻璃價格上漲；房價下行階段會拖累玻璃需求，對玻璃價格構成打壓。而從以往經驗看，本輪房地產市場已經開始步入全面冷卻的階段，從而對玻璃價格的支撐作用也將趨弱。

 

18年1-11月全國共有18條生產線冷修復產，合計日熔量為12410噸/天， 1、5、9、11這四個月復產的生產線較多，冷修復產產能明顯高于往年同期均值水平。

 

此外，1-11月共有5條新建生產線點火投產，合計日熔量為2850噸/天，新建生產線的點火主要集中于6、8、9三個月，其中僅有9月份的投產產能超過往年同期均值。18年以來廠家在新建生產線點火投產方面的心態整體較為謹慎。

 

而冷修方面，17年受到沙河地區排污許可證事件的影響，冷修生產線較多，合計日熔量高達14730噸/天。18年以來雖然環保監管依然嚴格，但也再未對玻璃原片廠家造成類似的顯著影響。1-11月全國共有16條生產線放水冷修，合計日熔量達到9250噸/天。下半年的冷修產能要多于上半年，這主要與市場價格環境以及窯爐窯齡到期有關。

 

整體來看，截至11月末，放水冷修產能要少于新建投產和冷修復產的產能總和，全國浮法玻璃在產產能較17年底仍在增加。雖然當前在產日熔量水平相較10月份時的最高點已經有所下降，但仍處于歷史高位。

 

從沙河地區燃煤薄板玻璃利潤情況看，18年9月份前玻璃廠家的生產利潤情況仍非常好，利潤水平明顯高于往年。在較高利潤的驅動下，18年冷修復產的生產線較多，廠家競相增加產能追逐高盈利。此外，雖然從窯爐年齡看，許多生產線已經具備冷修條件，但在市場環境較好時，廠家仍會盡量延遲本應放水冷修生產線的冷修時間，或者只進行熱修以維持生產。此外，對于玻璃生產線來說，一旦熄火，再次啟動的花費會很大。即便是之前因環保原因導致燃料端被改造期間，生產線也沒有停產。尤其再考慮到近兩年冷修用耐火材料價格快速上漲，造成冷修成本大幅增加，廠家更加傾向盡量維持生產不冷修。

 

 

根據中國玻璃期貨網的統計數據，目前在建的生產線約有14條，年產能合計6420萬重箱。由于近年來大量生產線冷修復產，19年具備冷修復產條件的生產線已經較少，只有6條，年產能合計2280萬重箱。也就是說，在不考慮有生產線放水冷修的情況下，19年最大產能釋放空間約為8700萬重箱。

 

而冷修方面，19年具備冷修條件的生產線有25條，年產能合計8958萬重箱。綜合考慮以上新建、冷修、復產生產線的情況，19年浮法玻璃在產產能預計凈減少258萬重箱。

 

值得注意的是，無論是新建生產線投產、冷修生產線復產還是生產線的放水冷修，均取決于多個因素，和當時的市場價格環境、生產企業自身資金狀況等均有關系。由于原燃料價格和環保成本大幅攀升，加上現貨價格有所走弱，9月以來玻璃企業生產利潤明顯下滑，或會在一定程度上提升后續廠家放水冷修的意愿。此外，一旦后續需求端明顯轉弱，生產企業對未來行情的預期變差，廠家也會更加謹慎地對待生產線投復產問題。尤其是對于在建生產線，由于還需要履行環保審批手續，在新增產能審批日益嚴格的背景下，預計19年在建生產線不會全部投產。環保方面，雖然19年環保監管預計也不會放松，但已經不會對玻璃原片廠家生產構成明顯影響。整體上，我們認為18年全國浮法玻璃的在產產能已經基本到達頂峰，19年全年大概率會有所回落，只是時間和節點問題。

 

從往年情況看，停產及冷修的產能占比與浮法玻璃現貨價格存在一定的反向關系，在時間上則有所滯后。即價格向好會使廠家傾向于延遲本應放水冷修生產線的冷修時間；反之，若價格走弱，冷修與停產產能也不會立刻增加，而是存在一定的時滯。反映到開工率上，從歷史數據來看，浮法玻璃生產線開工率與玻璃現貨均價通常存在著3-6個月的滯后期，也就是說即便現貨價格走弱，短期內生產線開工也不會受到明顯影響。由此造成的問題就是即便玻璃需求端已經開始明顯走弱，開工率的滯后性也會使得玻璃供給端在短期難以出現明顯收縮，從而加速供需趨弱的格局。

 

 

從浮法玻璃生產線庫存情況看，今年廠家累庫比往年要開始得早，且庫存累積速度比較快。9月下旬之后，浮法玻璃生產線庫存量持續明顯提升，一度超過往年同期水平。但是進入11月份，浮法玻璃生產線庫存開始明顯下降，尤其是11月中旬后的降幅較大。一方面是11月初多條生產線冷修停產緩解了部分區域的供給壓力；另一方面從終端需求看，北方地區存在一定范圍的年末趕工情況，玻璃加工企業的訂單情況尚可，而南方地區的訂單情況則較為穩定，因此生產企業的整體庫存量被明顯削減。由于去庫存情況較好，11月中下旬后多家玻璃廠家報價上調。

 

值得注意的是，雖然當前浮法玻璃的生產線庫存水平較低，但從公布的社會庫存數據看，今年以來浮法玻璃社會庫存量要明顯高于往年同期，即便是在金九銀十傳統需求旺季也沒有出現明顯去庫存，10月份的社會庫存量較前期還有所增加。我們推斷大量庫存或積壓在貿易商和終端處，一旦未來終端需求再度轉弱，廠家庫存水平也開始持續上升之后，屆時浮法玻璃整體庫存壓力會更加凸顯。

 

 

今年“金九銀十”傳統旺季玻璃需求端的實際表現不及預期，現貨價格走勢整體偏弱。8月下旬以來，玻璃期價呈大幅回調態勢。而11月中下旬以來玻璃現貨市場狀況較前期有所好轉，生產企業出庫增加，市場信心也獲得一定提振，現貨價格整體趨穩。而期價也于11月中旬后有所反彈。從期現價差看，今年8月以來玻璃期價貼水現貨價格的幅度持續擴大，在11月中旬時達到年內新高，此后基差雖有所收窄，但仍處于年內高位。

 

當前全國房地產行業景氣下行態勢未改，需求端繼續探底。新開工方面，由于前期去庫存工作卓見成效，房企補庫存較為積極，再加上房企出于對未來需求端的擔憂以及資金面的壓力，加快銷售回款，從而開工節奏明顯前置，導致房屋新開工面積增速明顯走高，18年以來新開工和銷售面積增速出現逆轉。我們認為該逆轉不會持續下去，在銷售端持續降溫的大趨勢下，19年無論是新開工還是房地產投資均將面臨下行壓力。政策方面，18年以來從中央到地方一再強調房地產市場調控政策不放松。中央層面，總體政策基調依然趨緊，未出現放松跡象，短期內政策轉向的概率很小。地方層面，18年以來調控政策在地方層面的執行力度也比較強，房地產市場過熱的城市先后都出臺了調控政策。此外，18年以來升級調控政策的城市中，三四線城市的數量占比在增加。與三四線地產調控趨嚴相對應的是政府對于棚改貨幣化政策的表態趨于謹慎。19年棚改面臨規模和貨幣化安置力度的雙下滑，預計棚戶區改造對三四線房地產市場的提振作用將繼續被削弱。

 

雖然近期玻璃終端需求表現尚可，但主要是階段性的，四季度之后北方由于年末趕工原因訂單情況尚可，而南方地區的訂單情況則相對穩定。我們對19年玻璃需求預判并不樂觀。商品房銷售對玻璃需求端的拉動存在大約一年到一年半的滯后期，本輪商品房銷售增速的高點出現在16年4月，因此17年玻璃需求端來自房地產市場的支撐作用始終較強，同時這也是我們前期判斷18年玻璃需求會不及17年的重要依據。19年無論是中央還是地方層面的房地產政策大概率還會延續嚴格調控的大基調，棚戶區改造對三四線房地產的提振作用也在繼續被削弱，玻璃需求端的漸進式走弱將延續。此外，從以往經驗看，本輪房地產市場已經開始步入全面冷卻的階段，房價下行階段也會拖累玻璃需求。

 

供給層面，截至11月末，全國浮法玻璃在產產能較17年底仍在增加，當前在產日熔量處歷史高位。從沙河燃煤薄板玻璃利潤情況看，18年9月前玻璃廠家的生產利潤情況仍非常好，廠家競相投復產，并盡量延遲本應放水冷修生產線的冷修時間，或者只進行熱修以維持生產。而由于原燃料價格和環保成本的大幅攀升，加上現貨價格有所走弱，9月之后玻璃企業生產利潤明顯下滑，或會在一定程度上提升后續廠家放水冷修的意愿。此外，一旦后續需求端明顯轉弱，生產企業對未來行情的預期變差，廠家也會更加謹慎地對待生產線投復產問題。尤其是對于在建生產線，由于還需要履行環保審批手續，在新增產能審批日益嚴格的背景下，預計19年在建生產線不會全部投產。綜上所述，我們認為18年浮法玻璃在產產能基本到達頂峰，19年全年大概率會有所回落，只是時間和節點問題。從歷史數據看，浮法玻璃生產線開工率與玻璃現貨均價通常存在3-6個月的滯后期，也就是說即便現貨價格走弱，短期內生產線開工也不會受到明顯影響。由此造成的問題就是即便玻璃需求端已經開始明顯走弱，開工率的滯后性也會使得玻璃供給端在短期難以出現明顯收縮，從而加速供需趨弱的格局。

 

庫存層面，今年廠家累庫比往年開始得早，且庫存累積速度較快。9月下旬后，浮法玻璃生產線庫存量持續明顯提升，一度超過往年同期水平。但是進入11月份，浮法玻璃生產線庫存開始明顯下降，尤其是11月中旬后的降幅較大。雖然當前浮法玻璃的生產線庫存水平較低，但今年以來浮法玻璃社會庫存量明顯高于往年，即便是金九銀十傳統旺季也沒有出現明顯去庫存，10月份的社會庫存量較前期還有所增加。我們推斷大量庫存或積壓在貿易商和終端處，一旦未來終端需求再度轉弱，廠家庫存水平也開始持續上升后，屆時浮法玻璃整體庫存壓力會更加凸顯。

 

整體來看，基于當前的政策大基調，19年全國房地產行業整體景氣下行趨勢難以被逆轉，對玻璃需求端的支撐作用也將進一步削弱，預計19年玻璃終端市場需求狀況會不及18年。此外，雖然我們預計18年浮法玻璃的在產產能已經基本到達頂峰，但由于供給具備一定剛性特征，短期或仍難出現生產線大規模集中放水冷修的情況。隨著需求轉弱，廠家庫存壓力也將開始逐漸凸顯。整體來看，我們認為上半年玻璃期現價格的下行風險較大。下半年需求端預計會繼續走弱，而供給方面預計冷修生產線數量將明顯增多，屆時玻璃基本面或陷入供需兩弱格局。建議投資者可以關注高位做空05合約的機會，05合約或下行至1150元/噸附近。

 

玻璃行業出臺供給側改革細則。