核心觀點
玻璃方面，低利潤壓力下，浮法玻璃日熔量從二季度開始開始逐步回落，供應壓力邊際緩解。但需求方面，竣工面積從2023年大幅回落至負增長，玻璃深加工整體訂單6月中旬以來連續下滑，同比亦大幅回落。中期角度來看，浮法玻璃需求趨勢性轉弱，利潤將持續受到壓制，行業也將經歷漫長的產能出清才能扭轉過剩的供需局面。下半年為玻璃市場傳統需求旺季，地產政策刺激下核心城市二手房成交量同環比大幅增長，對于下半年的表現不應過于悲觀。
純堿方面，2024年1-5月，全國純堿產能同比增加19.7%，國內純堿產量增幅19.5%，凈進口為29.1萬噸，純堿進口大幅增加而出口減少，進一步增加國內供應壓力。2024年下半年，純堿產能仍有一定增量，全年新增產能或接近300萬噸。高產能產量增速壓力下純堿價格彈性或較往年較小，尤其在廠家庫存及中游庫存大幅累積的背景下。但考慮到夏季檢修等供應端的擾動仍在，純堿期現貨或難以持續深跌。
▌投資策略：玻璃、純堿以寬幅震蕩看待，預期玻璃主力合約短期運行區間在1400-1800元/噸，純堿主力合約運行區間在1900-2600元/噸，套利暫無驅動。供需改善需時日，先抑后揚或為下半年主基調。
風 險 點：玻璃需求不及預期，純堿供應縮減不及預期
邏輯梳理
一、上半年玻璃、純堿行情走勢回顧：
2024年上半年，玻璃、純堿波動節奏進一步加快，整體出現寬幅震蕩特征。其中，玻璃期貨主力價格上半年振幅28.7%，下跌18%，最低價為1435元/噸，最高價為1985元/噸，中樞在1650元/噸；純堿期貨主力價格上半年振幅36.4%，上漲1.8%，最低價為1727元/噸，最高價為2471元/噸，中樞在2050元/噸。
整體來看，玻璃、純堿上半年呈現出倒“N”型走勢，出現先抑后揚再下跌的走勢，主要的節點如下：
1-3月的單邊下跌行情：春節后玻璃期現共振下跌，原因在于年前下游深加工回款不足，中下游年后拿貨積極性大幅降低，沙河地區在年前庫存已大幅轉移至中游緩解，廠家保價促銷，庫存壓力尚可控，但華中、華東及華南等多數地區需求啟動不及預期，且受華北區域貨源流通沖擊影響，整體庫存快速攀升，全國各地玻璃價格均出現單邊下跌。
純堿方面，2023年底純堿產能大幅投放效果逐步顯現，純堿2024年產量同比大增近20%，出于對產能過剩的擔憂，市場情緒低迷，純堿價格一度下探至氨堿企業成本線附近。
4-5月的單邊上漲行情：一季度開始，投資者對海外經濟軟著陸乃至不著陸的預期進一步加強，商品再通脹交易盛行，海外定價的銅、油等品種上漲帶動了商品情緒的回暖，4-5月份，此時黑色建材型商品也出現了預期的好轉。從4月開始，純堿企業開始陸續出現超預期的檢修，期貨盤面率先走強，帶動現貨跟漲，玻璃市場則從4月初開始以價換量，一季度的積壓需求得到釋放，盡管華東、華南等主銷區去庫緩慢，沙河地區產銷旺盛，在強勁成本及地產政策的帶動下，玻璃盤面也走出曲折式的反彈行情，玻璃現貨回升則整體較為溫和。
6月-今的下跌行情：6月，隨著純堿提前檢修潮的結束，開工率出現回升，廠家日產量逐步回升至70萬噸上方，畏高情緒下中下游放緩采購，盤面開始下跌，中間期現商出貨擠壓上游出貨量，廠家庫存累積壓力下廠家報價跟隨下調，形成了負反饋。而從6月中旬開始，玻璃全國產銷也大幅轉弱，現貨也處于持續降價通道中，淡季特征十分明顯。同時，在華南大范圍梅雨季節的影響下，現實需求不佳，下游預期走弱，進一步加劇了負反饋過程。
二、玻璃產能出清過程持續，價格壓力在于需求
2.1 低利潤持續，供給壓力邊際緩解
供給端，低利潤壓力下，2024年二季度開始浮法玻璃日熔量開始逐步回落，截至6月底，全國浮法玻璃日熔量17.03萬噸，較3月的高點下降近6000噸；全國浮法玻璃產線開工條數249條，全國浮法玻璃開工率82.72 %，浮法玻璃產能利用率84.19 %，開工率及產能利用率位于歷年中性水平。
2024年，工信部等多個部門繼續強調嚴控水泥、平板玻璃新增產能，國務院在5月底印發《2024-2025年節能降碳行動方案》，再度強調2025年玻璃行業能效標桿水平以上產能比例達到20%，落實新改擴建項目滿足能效標桿水平、環保績效A級指標要求，這與國家發改委2022年的發布的《平板玻璃行業節能降碳改造升級實施指南》要求一致。目前浮法玻璃行業天然氣、電氣化改造提升仍在持續進行，如6月，華中長利玻璃2條石油焦為燃料的浮法玻璃產線因污染排放問題搬遷，行業受節能降碳導致的生產成本提升仍然客觀存在。
2.2竣工面積系統性下滑，玻璃需求節奏重于方向
浮法玻璃需求與房地產竣工需求密切相關。根據統計局月度數據，截至5月份，全國房地產商品房銷售面積（新房）、房地產開發投資完成額、房屋新開工面積、房屋施工面積及房屋竣工面積累計同比分別為-27.9%，-10.1%，-24.2%，-11.6%，-20.1%，主要房地產指標維持負增長，尤其與浮法玻璃需求最相關的竣工面積從2023年的17%增幅大幅回落至-20.1%。
由于預售制度銷售，從樓盤達到預售條件到樓盤竣工通常需要 2-3 年的施工時間，因此也就有竣工面積滯后新開工2-3年之說。按照3年左右的傳導時滯，新開工從2021年下半年開始的跳水，2024年開始竣工下滑的壓力將逐步兌現。同時，竣工需求仍然受資金等一系列因素有關，如2016-2019年新開工面積大幅走高，這意味著2019-2022應為竣工大年且竣工面積應逐年遞增。但實際來看，2020受到疫情干擾竣工面積同比為-4.9%，2021年竣工面積+11.2%，2022年受資金鏈壓力影響竣工面積更是同比-15%。2023年，3500億保交樓專項借款、2000億貸款支持計劃推出，“保交樓”融資力度及司法保障等得到強化。2023年底，350萬套“保交樓”項目已實現交付超過268萬套，交付率超過76%。
2024年，地產政策進一步放松，特別是中央多部門在5月份發布多項支持房地產的金融舉措，如首付比例和貸款利率的下調，取消房貸款利率政策下限，并召開保交房工作視頻會議，強調扎實推進保交房工作，以合理價格收儲做保障房。這些政策一定程度扭轉了市場預期，將利于帶動地產銷售企穩，緩解房企資金壓力，對玻璃殘存的“保交樓”需求構成利好。但考慮到2024年存量樓盤交付對竣工的增速貢獻已經邊際遞減，對需求的拉動或更多為脈沖式。
從Mysteel調研數據看，截至7月初，玻璃深加工企業訂單天數10.0天，同比-33.8%, 玻璃深加工整體訂單6月中旬開始持續下滑，多數企業所持訂單不足去年同期的70%，工程類訂單依舊有限，部分尚在執行前期訂單維持工廠生產；家裝類訂單減少，部分交付期從之前的7天陸續壓縮到3-4天。7月初，中國LOW-E玻璃樣本企業開工率為81.8%，也較上期下降3.8個百分點，現實下游需求仍然較為清淡。而從浮法玻璃表觀需求來看，年初至今浮法玻璃表觀需求與去年基本持平，在供應同比增加而終端需求同比減少的情形下，廠家及中游環節的庫存壓力大大增加。隨著后續中游庫存會逐漸釋放，09合約將更加面臨現貨定價沖擊。
中期角度來看，浮法玻璃需求趨勢性下滑，利潤將持續受到壓制，行業也將經歷漫長的產能出清才能扭轉過剩的供需局面。但另一方面，玻璃需求具有很強的季節性，下半年為玻璃市場傳統的需求旺季，二季度一系列地產政策正逐步顯現效果，核心城市二手房成交量同環比大幅增長，新房成交面積也大幅改善，顯示地產銷售具有逐步企穩跡象，且中央繼續強調扎實推進“保交樓”，不排除下半年某一階段出現中短期的需求脈沖。
因此，玻璃現實壓力仍然偏大，中期需求成色有待考驗，短期高庫存壓力下“金九銀十”旺季表現對價格彈性的支撐或仍然不足，但考慮到供給逐步改善，需求端仍然有政策發力和資金端改善帶來的需求脈沖預期，對于下半年的表現不應過于悲觀，或以寬幅震蕩看待，預期主力合約運行區間在1400-1800元/噸，或先抑后揚。
三、純堿：供給壓力體現，高庫存或限制價格彈性
3.1 純堿產量壓力逐步兌現
純堿作為高耗能行業，其產能的新建和擴建受到嚴格的政策約束，行業新增產能項目仍需發改委的嚴格審批，環保及能耗指標約束逐步增強，但天然堿產能新增不需要通過存量或減量置換施行。2023年，純堿產能明顯擴張，年初計劃投產產能接近700萬噸，雖然產能從預期到兌現一路走來充滿坎坷，但至2023年年底，安徽紅四方、遠興能源1-3線、河南金山分別新增產能20、400和200萬噸，基本兌現產能計劃。
截至2024年上半年，全國純堿產能約為3900萬噸，同比增加19.7%，主要為2023年下半年產能投放逐步達產，加上阜豐集團今年30萬噸新產能貢獻。據統計局數據，2024年1-5月，國內純堿產量為1580.4萬噸，同比增加266.6萬噸，增幅19.5%，與產能增速相匹配。產量的同比大增可通過周度的產量數據得到體現，據Mysteel數據顯示，年初至今的純堿周度產量約為72萬噸，相比去年同期61萬噸的周產量同比增幅約為18%，而2023年同期的產量僅同比增加7%左右。
進出口端，據統計局數據，2024年1-5月，累計進口純堿67.4萬噸，累計出口純堿38.2萬噸，凈進口為29.1萬噸。而在2023年，前5個月累計進口純堿為18.4萬噸，累計出口純堿79.6萬噸，凈出口為61.2萬噸。今年進口大幅增加而出口減少進一步增加了國內供應壓力。
2024年下半年，純堿產能仍有一定增量，全年或貢獻接近300萬噸新增產能。遠興能源I期4線100萬噸，目前仍在調試中，有望在三季度完成達產；此外，連云港堿業110萬噸，連云港德邦60萬噸純堿產能有望在年底前達產。因此，從下半年來看，高產能和產量增速將對純堿價格形成價格壓制，尤其在當下廠家庫存及中游庫存大幅累積的背景下，純堿期現貨價格彈性或逐步縮小。
中短期，考慮到夏季檢修等供應端的擾動仍在，純堿期現貨或難以持續深跌。7月底-8月，唐山三友、徐州豐成、天津減產、湖北雙環、四川和邦釋放檢修計劃，而金大地老線、海化老線、五彩等廠家預期也有望迎來年檢，若純堿產能利用率大幅下降到往年8月檢修高峰時期的80%附近，加上目前樣本玻璃廠純堿庫存環比走低，下游補庫預期加強，純堿基本面或存在改善的基礎。
3.2 重堿剛需仍然偏強，但需求難抵產量增速
純堿需求相對穩定，下游集中在浮法玻璃、光伏玻璃、無機鹽、日用玻璃、小蘇打、味精、洗衣服等多個領域。重堿需求主要用于浮法玻璃和光伏玻璃，而輕堿需求相對分散。
重堿端，據Mysteel數據顯示，浮法玻璃日熔量下降至17.03萬噸，但今年光伏新增產線較多，當前光伏+浮法玻璃總日熔量為28.6萬噸，理論周耗重堿40萬噸，同比增長12%，重堿剛需處于歷史高位附近，這也使得重堿庫存維持在相對健康水平。但在玻璃終端低景氣水平下，純堿中下游拿貨情緒大大減弱。
輕堿方面，其廣泛應用于餐飲、印染、冶金、精制鹽水等多行業，與輕工消費和居民消費密切相關，穩增長背景下，輕堿的需求仍然存在一定的向上彈性，預估略低于GDP增速。加上近年來新能源帶動碳酸鋰產業的蓬勃發展，貢獻了需求增量，據市場預估，2024年鋰輝石和鋰云母產量預計增量23萬噸，輕堿需求增量40萬噸左右。6月份以來輕堿庫存出現大幅累積，中游貿易商投機需求大幅撤退，據調研機構顯示，下游需求實際變化相對有限。
從Mysteel的調研數據看，純堿表觀需求大幅增加，尤其重堿表需增量明顯，但仍然可看到純堿庫存累積幅度超出往年水平，表明需求難抵產量增速，且中游庫存出現大幅累積，目前中游40萬噸重堿庫存已經和上游持平。在下游浮法玻璃和光伏玻璃行業經營都面臨持續惡化的情況下，下游也很難有大規模接貨做大原料敞口的意愿，短期的負反饋進程或仍未結束。從下半年偏中期角度看，三、四季度仍有大量產能面臨檢修，若下游玻璃及日用消費產業在政策力度及消費刺激推動下出現需求脈沖，純堿的需求彈性也將放大，屆時或帶來基本面的邊際走強。預計下半年純堿主力合約運行區間在1900-2600元/噸。
六、總結
玻璃方面，低利潤壓力下，二季度開始浮法玻璃日熔量開始逐步回落至17萬噸，供應壓力邊際緩解。但需求方面，主要房地產指標維持負增長，竣工面積從2023年的17%增幅大幅回落至2024年上半年的-20%，玻璃深加工整體訂單6月中旬繼續下滑，同比大幅回落。中期角度來看，浮法玻璃需求趨勢性下滑，利潤將持續受到壓制，行業也將經歷漫長的產能出清才能扭轉過剩的供需局面。下半年來看，三四季度為玻璃市場傳統的需求旺季，二季度一系列地產政策正逐步顯現效果，核心城市二手房成交量同環比大幅增長，需求端仍然有政策發力和資金端改善帶來的需求脈沖預期，對于下半年的表現不應過于悲觀，或以寬幅震蕩看待，預期主力合約運行區間在1400-1800元/噸。
純堿方面，截至2024年上半年，全國純堿產能同比增加19.7%；1-5月，國內純堿產量增幅19.5%，與產能增速箱匹配，同時進口大幅增加而出口減少，進一步增加國內供應壓力。2024年下半年，純堿產能仍有一定增量，或致全年或貢獻接近300萬噸純堿新增產能。高產能和產量增速將對純堿價格形成價格壓制，尤其在當下廠家庫存及中游庫存大幅累積的背景下，價格彈性或逐步減小。但考慮到夏季檢修等供應端的擾動仍在，若下游玻璃及日用消費產業在下半年出現需求脈沖，屆時或帶來基本面的邊際走強。預計下半年純堿主力合約運行區間在1900-2600元/噸。
總體而言，玻璃、純堿供需改善需時日，先抑后揚或成為下半年主基調。
