中國巨石作為國內玻纖行業的領軍企業，最近公司股價表現強勁，逼近2015年創下的12.93元的歷史高點。可能有人會問：究竟是什么原因導致了如此強勁的漲勢？在筆者看來，中國巨石在很多方面和“三好學生”萬華化學類似，為什么會這么說，這還得從企業本身談起。
玻纖行業賺錢嗎？
研究一家公司的股票是好是壞，脫離不開研究該企業的盈利模式。中國巨石是全球少數（全球6家、國內3家）掌握玻纖生產核心技術的廠商之一。目前全球前六大玻纖企業約占據全球75%左右的產能，寡頭競爭的格局在過去十年未有變化。也正因為如此，玻璃纖維行業具有集中度高的競爭格局，新進入企業很難通過技術轉讓獲取玻纖生產的核心技術。同時，規模壁壘也非常高，現在玻纖行業進入門檻極高，新建一條生產線至少需要十億的流動資金，極大抬高了整個行業的投資壁壘。在這樣的情況下，想要產能供給的增加是相當緩慢的。（筆者注：其它5家分別是歐文斯科寧、JohnsManivel、NEG、重慶國際和泰山玻纖。）
從歷史上來看，過去玻纖應用于建筑領域比重較大，周期性明顯，一旦行業進入景氣周期，就會導致大量的玻纖產能投產。隨著下游應用領域的不斷拓展，玻纖行業正逐步平滑掉其周期性，目前下游電子、汽車、軌道交通、環保正處于上行周期，且風電有回暖跡象，需求端支撐明顯。因此，玻纖行業并不是大家想象中的強周期行業，而是一個處于景氣周期、緩慢增長、壁壘較高的弱周期行業。
從供需關系來看，全球玻纖產量從2008年的492萬噸增長至2016年的875萬噸，其中中國巨石產能170萬噸，占世界總產能的20%。由于國內玻纖企業競爭優勢明顯，國外傳統玻纖企業近五年來已基本沒有新增產能。從全球玻璃纖維消費來看，全球消費大國主要集中在發達國家，歐洲為世界玻璃纖維最大的消費市場，用量為全球總量的35%以上。而美國、日本也是主要消費國家，中國相對還比較少。
此外，筆者需要指出的是，玻纖行業與全球宏觀經濟周期較為同步，基本上全球經濟復蘇是玻纖行業景氣上行的代名詞。歷史數據顯示，玻纖需求與全球GDP增速相關性高，且由于玻纖材料滲透率在逐步提高，其增速通常高于GDP增速，約為其1.6倍。根據歐盟統計局最新發布的報告顯示，歐元區經濟增速超過美國，這是自2008年金融危機爆發以來經濟增速首次超過美國。同時，美聯儲宣布加息25個基點，也預示美國經濟整體繼續向好，目前看全球經濟并不具備下行風險。
中國巨石的競爭力強嗎？
中國巨石的前身是中國化建，早在1993年組建成立了桐鄉市巨石玻璃纖維有限公司，當時是一家民營企業；之后為了更好的發展，聯合央企中國建材，于1999年改制為中國化建巨石集團有限公司，轉身成為國有企業；之后，引進外資，成為中外合資企業，于2004年再次更名為中國玻纖。由于中國玻纖95%以上的收入都來自公司的核心企業巨石集團，2015年3月18日，成功更名為中國巨石，也有利于發揮“巨石”的品牌效益。1999年4月，中國巨石登陸上海證券交易所，彼時公司名稱尚為“中國化建”。發行價格3.05元，發行市盈率17.50倍，募資總額2.14億元。
高成長性是金融界《上市公司價值觀察》衡量上市公司的重要方面，而翻開中國巨石歷史，高成長當之無愧。中國巨石營業收入從1999年的3.7億元一路飆升至2016年的74.46億元，復合增長率為19.24%；營業利潤從0.33億元增長至17.46億元，17年間營業利潤增長52.91倍，復合增長率達到26.29%。除了2008年由于全球金融危機的影響，玻纖需求大幅下跌造成營業收入和利潤出現負增長和虧損以外，中國巨石的營業收入和利潤基本維持上升趨勢。
中國巨石一季報顯示，營業收入同比增長5.5%，實現歸屬凈利潤4.7億元，同比增長30.8%，毛利率高達47.1%，凈利率達到25.3%，創歷史新高。47%的毛利率是什么概念呢？領先國內的重慶國際和泰山玻纖差不多10個百分點，而海外巨頭NEG過去幾年來玻璃和玻纖利潤率僅在10%左右，說明公司的議價能力很強，從側面也反映出客戶粘度很高。
支持公司強大競爭力的核心主要來自技術優勢以及成本優勢。先看技術壁壘，公司用5年時間突破了玻纖行業的關鍵技術浸潤劑技術領域，擁有了自主話語權，實現了對國外競爭對手中高端產品的替代。值得一提的是，公司年產10萬噸無堿池窯更是創造了全球單座池窯年產能最高紀錄，無論從技術能力和硬件設施裝備水平均已達到世界一流水平。
從成本來看，公司總部桐鄉地處國內富產葉臘石的浙江省，可以就近采購降低公司的原材料運輸成本。另外，據《錢江晚報》報道，2007-2014年產能翻倍但總員工數及生產工人數均有減少，主要得益于早在2006年建成的全球最大的池窯拉絲自動化生產線，利用信息技術與制造技術的充分融合，實現玻纖行業的優化升級、智能制造，使得公司的成本遠遠低于其他公司。
此外，申萬宏源證券的一份研究報告顯示，中國巨石是美國目前主要的玻纖出口商，出口美國占比15%（整體出口占比50%左右），將是美國重啟基建核心受益者。美國年產8萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線項目已于2016年5月28日正式簽約，預計2017年底建成，也從側面反映出公司技術工藝得到海外客戶的認可，目前已成為美國前四大造船廠的主要供應商。
能否延續高增長神話？
筆者翻閱中國巨石最近3年財報時，發現了一個有意思的現象：凈利潤的增速遠遠超過營業收入的增幅，也就是增利不增收。為什么會出現這種情況？在筆者看來，更多的還是出于搶占市場份額的考慮。剛才我們講過巨石的產品成本比別人低、質量又比別人高，在這種情況下卻沒有提價。目前來看，只有一種原因能解釋這個情況了：中國巨石用同樣的價格和更好的產品搶占市場份額。等到一家獨大的時候，它會有什么策略呢？
另外，值得注意的是，2016年9月，中國巨石發布公告擬以7.6億元收購中復連眾復合材料集團有限公司，合計32.04%的股權，此次收購是公司向往下游產業鏈擴展的重要標志。中國巨石作為玻纖產業鏈上游的絕對龍頭，把自己的生產材料制作成產品，成本自然要比別人低。向下游收購后周期性會相對減弱，成長空間放大，新成長領域的覓得有望為景氣延續保駕護航，也為收入增長提供有力支撐。
綜上所述，中國巨石是符合好生意、好公司標準的，那是不是好價格呢？截至6月14日收盤，中國巨石總市值304億，動態市盈率16.2倍，市凈率2.66倍，公司的股價基本不存在泡沫。另外，筆者注意到，我A公司生命周期存在三個臨界點：25億、200-400億、800億。當市值進入200-400億區間時，其估值水平將開始顯著降低，市值攀升困難程度成倍增加。當前中國巨石距離400億市值還有30%的上漲空間。
