1、光伏玻璃發展現狀和趨勢
1.1 光伏玻璃是關鍵輔材，盈利能力強
光伏玻璃的用途。光伏玻璃主要加裝在光伏組件的最外層，阻隔水分和腐蝕氣體等帶來的影響，起到保護電池片和電極的作用。因此光伏玻璃的質量直接決定了光伏組件的發電效率和組件的使用年限。
光伏玻璃是雙玻組件成本的重要組成部分。由于雙玻組件具有更高的發電量、耐候性、阻隔性等優勢，市占率進一步提升，這也意味著使用的光伏玻璃面積大幅提升，光伏玻璃在雙玻成本中占比逐步增加。2020 年四季度，由于光伏玻璃價格大幅上升，導致 2.0mm 雙玻組件成本中光伏玻璃占比高達 28.4%。
光伏玻璃盈利能力居前。光伏行業產業鏈條較長，各個細分領域均有龍頭公司，我 們將細分龍頭 ROE 和毛利率作為細分行業代表進行對比。ROE 方面，硅片近年平均ROE 水平較高，2020 年底搶裝潮導致上游材料供應緊張，造成硅片和光伏玻璃等細分鏈條產品價格上漲，光伏玻璃 ROE 快速上升，2021 年上半年，雖然光伏玻璃價格有所回落，但由于成本控制較好，2021H1 光伏玻璃 ROE 達到 11.56%高于硅片的 11.50%。毛利率方面，2020 年底光伏搶裝潮致使下游組件需求高增，光伏玻璃龍頭公司毛利率達到 49.41%，遠高于其他各個板塊。未來，雙玻組件成為趨勢，光伏玻璃需求量增長有較強支撐。
1.2 光伏玻璃制造工藝壁壘較高
超白玻璃主要由石英砂、純堿、白云石、石灰石等原材料制成，生產工藝分為壓延法和浮法，其中超白壓延玻璃是光伏玻璃的主流產品，具備高透光率、耐高溫性、耐腐蝕性等特點，可以大幅提升光伏組件的光電和光熱轉換效率，對抗極端天氣， 較普通玻璃存在較高技術壁壘。同時，超白壓延玻璃生產線投入資金大且制造難度大，制備成本較高，普通玻璃廠難以轉換為光伏玻璃廠。
光伏玻璃生產工藝。光伏玻璃產品是指超白壓花玻璃，該產品是由超白壓花玻璃原片加工而來。在原片產線中，熔化、成型、退火是核心環節，會影響產品的質量和制成率，同時窯爐運行也會影響產品熱效率；在成品產線中，產品進入深加工過程，磨邊、清洗、鍍膜、鋼化是核心環節，鍍膜使光伏玻璃透光性更好，鋼化使光伏玻璃具有更高強度。
1.3 雙玻、大尺寸和超薄化是未來趨勢
雙玻組件占比逐年提升。根據 CPIA 數據顯示，2020 年我國單面玻璃光伏組件市占率約為 70%，雙面玻璃光伏組件市占率約為 30%。由于雙玻組件具備高光電轉換效率、衰減緩慢等優點，預計“十四五”期間雙玻組件將逐步成為市場主流，這也意味著光伏玻璃需求量將大幅提升。
大尺寸硅片占比逐步提升。目前市場上硅片尺寸較多，主要為小于 166mm、166mm、182mm、210mm 等。根據 CPIA 數據顯示，2020 年小于 166mm 硅片是市場主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本，預計未來硅片將向大尺寸發展，而硅片尺寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。
大尺寸硅片占比逐步提升。目前市場上硅片尺寸較多，主要為小于 166mm、166mm、182mm、210mm 等。根據 CPIA 數據顯示，2020 年小于 166mm 硅片是市場主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本，預計未來硅片將向大尺寸發展，而硅片尺寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。
厚度較低的光伏玻璃將是未來趨勢。目前市場上光伏玻璃厚度分為小于 2.5mm、2.8mm、3.2mm 等。根據 CPIA 數據，2020 年 3.2mm 的光伏玻璃組件市占率最高，約為 70%，而主要用于雙玻組件的小于 2.5mm 的光伏玻璃市占率不到 30%。厚度較低的 2.5mm 的光伏玻璃具備諸多優勢，包括透光率高可提升光電轉換效率、重量輕可減少運輸安裝成本等，有望成為未來的主要趨勢。
總體來看，雙玻組件打開了光伏玻璃的增長空間，大尺寸、超薄化實現降本增效，加速雙玻組件滲透率。根據 CPIA 預測，預計“十四五”期間光伏玻璃需求量增速平均在 20%左右。
1.4 雙碳政策助力光伏產業鏈
政策快速推動分布式光伏市場大發展。2021 年 6 月，國家能源局發布《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，指出開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏建設，黨政機關、學校/醫院/村委會公共建筑、工商業廠房、農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%、40%、30%、20%，并要求做到分布式光伏“宜建盡建”與“應接盡接”。2021 年 9 月《公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知》發布，明確全國共有 676 個 整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點。根據光伏行業協會數據，上半年國內分布式光伏裝機達8.74GW，同比增長 97.5%，占比 62%；截至 9 月底，分布式光伏新增 16.41GW，占比 64%，分布式光伏逐步成為新增裝機的主要來源，分布式光伏已經進入快速發展期。
“雙碳”政策明確發展目標，提出行動方案。2021 年 10 月 25 日，中共中央及國務院聯合印發《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，碳達峰碳中和“1+N”政策體系的頂層設計文件“1”正式發布。2021年 10 月 26 日，《2030 年前碳達峰行動方案》出臺，作為“N”中的首要文件，進一步細化碳達峰目標相關任務，提出“碳達峰十大行動”。《意見》明確了中國“雙碳”主要目標：（1）到 2025 年，非化石能源消費比重達到20%左右；單位國內生產總值能耗比 2020 年下降 13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，為實現碳達峰、碳中和奠定堅實基礎。（2）到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；二氧化碳排放量達到峰值并實現穩中有降。（3）到 2060 年，非化石能源消費比重達到 80%以上，碳中和目標順利實現。
《行動方案》中提出大力發展新能源。到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。
截至 2020 年，國內光伏、風電累計裝機規模約為 530GW，2020 年新增規模為 120GW，預計未來 5 年光伏+風電年均新增裝機至少 120GW。由于今年原材料價格暴漲，光伏組件盈利能力較弱，明年原料供給逐步充裕，價格下降，利潤有望向光伏下游傳導，組件需求有望提升，帶動光伏玻璃量價齊升。
2、縱向：供需關系影響玻璃價格
2.1 國內外光伏玻璃產量及需求預測
光伏玻璃產量持續提升。從產量來看，由于近年全球光伏產業快速發展，光伏玻璃作為光伏組件不可或缺的一部分，產量迅速提升。2019 年我國光伏玻璃產量達到497.06 百萬平方米，占全球光伏玻璃產量的 90.05%，2020 年我國產量達到 550 百萬平方米，同比增長 10.65%，預計占全球比重進一步提升。從需求來看，2016年-2019 年間，我國光伏玻璃需求隨裝機量高增趨勢一致，但近 4 年復合增速略低于裝機量增速，主要是電池組件效率持續提升所致。到 2019 年，我國光伏裝機量達到 115GW，光伏玻璃需求量達到 6.49 億平方米。
2022 年光伏玻璃受益組件需求回暖。根據中國光伏行業協會預測，可再生能源發電勢頭迅猛，光伏有望成為電力增量主要來源。到 2025 年，可再生能源在新增發電裝機中占比將達到 95%，光伏在所有可再生能源新增裝機中的占比將達到 60%。十四五期間，保守估計國內年均光伏新增裝機規模為 70GW，樂觀估計國內年均光伏新增裝機規模為 90GW。
2.2 供需關系影響玻璃價格
光伏玻璃產能產量2020年進入快速增長期。從供給來看，我國光伏玻璃月度有效產能由2016年初的近50萬噸提升至2020年一季度的75萬噸左右，此后產能大幅提升，截至2021年12月初，月度產能在125萬噸左右；我國太陽能光伏玻璃產量由2016年 初的38萬噸左右提升至2020年一季度的58萬噸左右，此后月度產量快速提升至2021年12月初的100萬噸左右。
2021 年光伏玻璃消費量增速較大，組件產量增速因上游高價受抑制。從需求來看，我國光伏玻璃月度消費量由 2016 年初的 25 萬噸提升至 2020 年一季度的 40 萬噸左右，此后消費量大幅提升，截至 2021 年 12 月初，月度消費量近 85 萬噸左右，近兩年復合增速達 45.77%；2020 年中國光伏組件產量達到 124.6GW，同比增長26.4%，受上游原材料高價抑制，2021 年組件增速有所下滑，CPIA 預計 2021 年組件產量將超過 145GW。
影響光伏玻璃價格變化的核心因素是供需關系，而價格水平也能反映行業景氣度。
2020Q4光伏玻璃受組件廠商搶裝潮影響，供不應求導致價格大幅上漲。2021年上半年需求放緩，企業產能不斷釋放，光伏玻璃價格持續下降。由于能耗管控力度加大和純堿產線檢修，9月開始玻璃價格顯著上升。12月初純堿庫存增加以及天然氣因供應充足存在出貨壓力，玻璃價格出現回調。隨著投產陸續釋放，2022年光伏玻璃存在產能過剩的可能，預計2022年光伏玻璃價格或維持中低位波動，行業超額收益將被逐步抹去，龍頭企業憑借低成本、大規模、資金充足等優勢，有望進一步鞏固地位。
純堿和天然氣是影響光伏玻璃成本的重要因素，各自約占成本的20%左右。2021年11月初，重質純堿全國主流價達到3700元/噸，12月3日，重質純堿價格降至3262.5 元/噸。經過2021年一年的漲幅，市場對高價純堿需求下降，純堿庫存增加，玻璃行業仍按需采購。預計2022年，玻璃對純堿需求較為穩定，純堿供應相對偏緊，純堿價格預計將在中高位震蕩；2021年12月2日，國內LNG周度到岸價6550.2元/噸，12月9日,價格出現大幅下調，降至5289.18元/噸。2021年LNG價格一路攀升，導致需求弱勢，目前液廠庫存充足，企業急于出貨，因此出現降價現象。縱觀全球，天然氣短期擴產難度較大，預計2022年天然氣供需仍然偏緊，隨著供給陸續增加，供 需匹配情況有望逐年改善。
3、橫向：比較成本孰低
3.1 規模化實現低成本運營
隨著市場競爭的加劇，光伏玻璃行業主要通過規模化降低經營成本，抵御市場波動風險。從采購和產能布局來看，龍頭企業往往通過規模化采購原材料，控制采購成本，提高議價權，同時將產線布局在靠近礦區地帶，減少運輸成本；從生產端來看，通過擴大產能，增加大窯爐產線，提高產品的成品率和產出效率，有效降低單位制造成本。? 規模化采購，產能布局靠近原材料和下游客戶 以龍頭公司福萊特為例，從生產成本來看，直接材料和燃料動力是公司最主要的成本，分別占公司成本的 41%，其中純堿和石英砂是最重要的原材料，分別占比 18% 和 11%，石油和天然氣是最終要的燃料成本，分別占比 16%和 14%。公司光伏玻璃產能較高，需求量較大，因此采購規模大且穩定，因此在采購中具備議價權。
石英砂資源緊缺，福萊特、信義光能、南玻 A、旗濱集團等公司均在積極布局。目 前福萊特擁有安徽鳳陽玻璃用石英巖礦 7 號段采礦權，儲量為 1800 萬噸，在同行對比中優勢突出。但由于石英砂產能 100 萬噸/年約可支撐 4000t/d 的光伏玻璃產能，面對后續大幅擴產需求，玻璃企業亟需進一步拓展石英砂資源，未來資源競爭也將進一步加劇。近期，福萊特擬購買安徽鳳砂礦業公司持有的大華礦業 100%股 權和三力礦業 100%股權，交易完成后儲量合計 5828 萬噸。目前，福萊特產線大多布局在安徽鳳陽，靠近原材料和下游客戶，可減少運輸成本。
集中擴產，大窯爐路徑降本明顯 光伏玻璃擴產提速。行業內企業產能規劃顯示新增產能投放積極，信義光能和福萊特點火投產節奏明顯快于行業內其他公司，其中按 2021 和 2022 兩年投產產能總和進行排序，福萊特每年分別增產 5800 t/d 和 6000 t/d，預計 2021 年和 2022年底福萊特產能分別達到 12200t/d 和 18200t/d，擴產情況行業領先。此外，新增產線中，以大窯爐（1000t/d 以上）為主，福萊特擁有的 1200t/d 窯爐產線最多。
光伏玻璃生產成本隨著窯爐規模的增大而不斷下降。主要原因如下：1）降低單噸能耗。大型窯爐單位面積的生產效率更高，1000t/d熔量的大型窯爐單噸玻璃液能耗可下降15-20%左右；2）提高成品率。大型窯爐切邊面積占比明顯下降，損失減少，1000t/d熔量的大窯爐成品率在85%左右，目前只有信義光能與福萊特擁有1000t以上大型窯爐，兩家公司成品率均高于行業平均水平；3）自動化率較高。新建的自動化1000t以上窯爐原片工人僅需100人，早期480t窯爐工人數量達300人以上。
龍頭公司成本優勢明顯。對比多家企業單位成本，根據年度成本除以光伏玻璃銷量等于每平成本來計算,2020年福萊特光伏玻璃生產單位成本為14.10 元/平方米，較行業其他企業有較強優勢。2021年，由于組件需求受到抑制，光伏玻璃價格一路下跌接近成本價，除龍頭外企業利潤空間進一步壓縮，有望加速行業落后產能出清。
3.2 雙寡頭格局穩定，盈利能力受需求量影響較大
光伏玻璃行業集中度較高，2020年CR2約為52%，雙寡頭格局穩定。造成寡頭競爭格局的原因主要是光伏玻璃行業有明顯的規模優勢和技術領先優勢。行業龍頭公司一方面通過擴大生產規模從而提高生產效率，降低采購成本，擴大市占率；另一方面具備較強的技術改良能力，產品競爭力較強。未來兩年福萊特和信義光能合計新增光伏玻璃產能在行業中占比有望進一步提升。
盈利能力穩中向好。從毛利率和營收來看，信義光能和福萊特優勢明顯，兩家龍頭公司產品毛利率基本保持在 30%以上，且基本趨于一致，2021H1 雙方毛利率均達到 50%以上，營收規模也遙遙領先。從 ROE（攤薄）來看，近年兩家龍頭企業 ROE均保持在 10%以上，受益搶裝潮影響疊加雙玻組件需求高增，帶動光伏玻璃企業ROE 提升，2020 年兩家龍頭企業 ROE 均在 22.5%左右。從資產負債率來看，兩家龍頭企業資產負債率呈波動下降趨勢，其中 2019 年福萊特上市后，通過股權融資等方式降低資產負債率，2021H1 資產負債率降至 36.58%，資本結構逐步優化。
4、投資策略及個股推薦
4.1 光伏玻璃行業投資建議
與其他光伏產業細分領域相比，光伏玻璃行業盈利能力更強，ROE 和毛利率水平較高。隨著雙玻組件打開光伏玻璃的增長空間，大尺寸、超薄化實現降本增效，加速雙玻組件滲透率，行業景氣度較高。根據 CPIA 預測，預計“十四五”期間光伏玻璃需求量增速平均在 20%左右。建議關注成本優勢明顯、產能規劃體量較大且落地確定性較強的福萊特。
縱向看供需關系影響光伏玻璃價格。隨著上游原材料投產陸續釋放，2022 年光伏玻璃存在產能過剩的可能，預計 2022 年光伏玻璃價格或維持中低位波動，行業超額收益將被逐步抹去，龍頭企業憑借低成本、大規模、資金充足等優勢，有望進一步鞏固地位。
橫向對比成本孰低。隨著市場競爭的加劇，光伏玻璃行業主要通過規模化降低經營成本，抵御市場波動風險。從采購和產能布局來看，龍頭企業往往通過規模化采購原材料，控制采購成本，提高議價權，同時將產線布局在靠近礦區地帶，減少運輸成本；從生產端來看，通過擴大產能，增加大窯爐產線，提高產品的成品率和產出效率，有效降低單位制造成本。
4.2 建議關注福萊特
福萊特成立于 1998 年，以銷售玻璃制品為主；2019 年在上海證券交易所主板上市。公司主要從事生產和銷售各種玻璃產品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，光伏玻璃行業雙寡頭之一，地位穩固。公司的主要生產設施位于中國浙江省嘉興市，安徽省滁州市鳳陽縣以及越南海防市。截至 2021H1，公司光伏玻璃總產能 9800t/d，在產產能 9200t/d，預計 2021Q3 和 Q4 將有兩條 1200t/d 產 線投產，年底產能達到 12200t/d，擴產規劃行業領先。
行業景氣度較高。從行業層面看，政策大力推進整縣項目，硅片價格持續下滑，光伏組件需求逐步恢復，雙玻組件和大尺寸硅片需求帶動光伏玻璃高速增長，光伏玻璃價格有望觸底反彈，行業整體景氣度較高，增長確定性較強。產品價格提升是業績增長重要因素。2019 年上市以后，受益于產能擴張和全球光伏高景氣帶來的光伏玻璃需求增加，以及雙玻組件的滲透率提升，公司營收和凈利潤均高增。2020 年公司實現營業收入 62.60 億元，同比增長 30.23%,歸母凈利潤16.29 億元，同比增長 127.20%,在產品產銷量整體上漲的情況下，產品價格上升成為帶動公司業績增長的關鍵因素。2021 年 Q3 公司實現營業收入 23.09 億元，同比增長 51.89%，歸母凈利潤 16.29 億元，同比增長 127.20%，在 Q3 組件需求承壓、玻璃價格持續下降的背景下，公司仍然維持了高增速，可見公司成本控制較好，產能爬坡和光伏玻璃大單增長成為后續動力。此外，公司盈利能力較為穩定，近年毛利率基本維持在 35%左右。由于光伏玻璃價格高漲，2020 年公司毛利率高達46.54%，凈利率達到 26.02%。
公司三大亮點支撐業績快速增長：1）規模化實現低成本運營。公司主要通過規模化采購原材料，控制采購成本，提高議價權，同時將產線布局在靠近礦區地帶，減少運輸成本；通過擴大產能，增加大窯爐產線，提高產品的成品率和產出效率，有效降低單位制造成本；2）工藝領先，研發持續投入。2020 年研發費用提升至 2.85億元，研發費用率提升至 4.55%。目前，公司點火并投入運營的光伏玻璃生產線均為大型窯爐，應用了新的生產技術，增強了公司的規模效應和生產效率。3）綁定下游組件廠商。公司已經進入大型光伏組件合格供應商名錄，與隆基股份、晶科能源、韓華集團、東方日升等企業建立了長期合作關系。
2020 年公司前五大客戶銷售額 37.06 億元，同比增長 70%，占年度銷售總額 59.20%，前五大客戶銷售額占比有逐年提升的趨勢。2021 年簽訂 3 個大單，總金額共計 252.27 億元。預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 23.69、32.56 和 41.89 億元，同比增長45.46%、37.42%和 28.66%，EPS 分別為 1.10、1.52 和 1.95 元，以 2021 年 12 月31 日收盤價 57.94 元計算，對應 PE 為 52.50、38.20 和 29.69 倍，給予公司“推薦”的投資評級。
5、風險提示
光伏裝機不及預期，原材料價格上漲超預期，光伏玻璃降價超預期，公司擴產不及預期，成本持續上升，公司業績不達預期，市場惡性競爭，國內外二級市場系統性風險，國內外疫情超預期惡化風險, 國內外經濟復蘇低于預期。來源：國開證券；原標題：光伏玻璃行業專題報告：供需決定價格，成本控制是核心；
